Il boom dell'IA a Wall Street e il nuovo rischio inflazione per la Fed

“Molti partecipanti hanno osservato che la domanda sostenuta di infrastrutture per l'IA probabilmente manterrà la pressione al rialzo sui prezzi dei prodotti tecnologici e sull'elettricità.”

Quel passaggio tratto dai verbali della riunione della Federal Reserve di giugno ha colto un cambiamento che Wall Street sta solo cominciando a scontare.

L'intelligenza artificiale è stata presentata agli investitori come una rivoluzione della produttività. Per la Fed sta però assumendo sempre più i connotati di uno shock della domanda che potrebbe manifestarsi molto prima dei guadagni di efficienza.

Il boom dell'IA ha già trasformato i mercati azionari, spinto la spesa in capitale delle Big Tech a livelli storici e rinvigorito il sentiment sui titoli tecnologici.

Ma lo stesso boom sta anche aumentando la domanda di data center, chip, elettricità, sistemi di raffreddamento, manodopera per le costruzioni, terreni, finanziamenti tramite debito e servizi di fascia alta.

La pressione comincia a raggiungere i consumatori. Apple ha recentemente aumentato i prezzi di diversi prodotti dopo aver attribuito l'impennata dei costi di memoria e storage in parte alla domanda dei data center per l'IA.

Questo crea un problema di tempistica per i policymaker. I costi sono visibili ora. I guadagni di produttività potrebbero richiedere anni per diffondersi nell'economia.

Per una banca centrale che cerca ancora di riportare l'inflazione al suo obiettivo del 2%, la differenza è significativa.

Se l'IA mantiene la domanda elevata, fa salire i prezzi dell'elettricità e sostiene i valori degli asset, la Fed potrebbe avere meno margine per allentare la politica monetaria. In uno scenario più restrittivo potrebbe addirittura dover rialzare i tassi.

L'inflazione al consumo negli USA è rallentata a giugno, con il CPI totale in aumento del 3,5% su base annua, rispetto al 4,2% di maggio.

Il core CPI, che esclude alimentari ed energia, è aumentato del 2,6% su base annua, rispetto al 2,9% di maggio.

Ma la preoccupazione della Fed non riguarda solo la situazione attuale dell'inflazione, bensì se stiano emergendo forze che potrebbero impedire che la disinflazione diventi duratura.

Il problema di tempistica dell'IA

Diane Swonk, capo economista presso KPMG Economics, ha detto che il boom dell'IA ha creato proprio quel problema di tempistica.

“L'IA ha un problema di tempistica. I costi e gli effetti sulla ricchezza sono più rapidi di quanto la produttività possa espandersi,” Swonk ha detto a Invezz.

Questa impostazione è importante perché sposta la narrazione sull'IA lontano dal consueto dibattito su Nvidia, i margini cloud e i ricavi software. Inserisce l'IA all'interno del modello di inflazione della Fed.

Il lato della domanda è facile da osservare, poiché gli hyperscaler stanno costruendo data center a ritmo sostenuto e la domanda di chip resta intensa.

Le utility sono costrette a rivedere le previsioni di carico. I mercati immobiliari attorno agli hub dei data center stanno cambiando. La manodopera specializzata viene assorbita da progetti legati all'energia, alle costruzioni e alle infrastrutture.

I mercati obbligazionari corporate sono chiamati a finanziare una quota maggiore dello sviluppo infrastrutturale.

Il lato dell'offerta è meno visibile. L'IA può aiutare le aziende a scrivere codice più velocemente, automatizzare compiti di routine, comprimere i costi del back-office e aumentare la produzione di ricerca.

Ma quei guadagni richiedono adozione, integrazione e cambiamenti nei processi aziendali. Non compaiono automaticamente nei dati sulla produttività nel momento in cui le aziende acquistano GPU.

Questa è la sfida per la Fed. La politica monetaria non può essere basata su un boom di produttività che non è ancora visibile nei dati.

“La Fed non può permettersi di aspettare che la crescita della produttività si espanda per affrontare l'ulteriore spinta inflazionistica dovuta al boom dell'IA,” ha detto Swonk. “Prevediamo due rialzi dei tassi nella seconda metà dell'anno.”

I verbali di giugno della Fed hanno mostrato che questa preoccupazione non è isolata. I partecipanti hanno affermato che l'inflazione era aumentata ulteriormente e rimaneva ben al di sopra dell'obiettivo della Fed, citando tariffe, interruzioni delle catene di approvvigionamento legate allo Stretto di Hormuz e la forza della domanda in alcuni beni e servizi legati agli investimenti in IA.

I verbali hanno anche affermato che forti investimenti aziendali in IA potrebbero contribuire a una pressione inflazionistica più persistente se l'attività economica dovesse superare il prodotto potenziale.

Dal sogno della produttività al canale inflazionistico

Per buona parte del rally sull'IA, il caso macro era semplice. L'IA avrebbe aumentato la produttività, migliorato i margini e contribuito a contenere l'inflazione permettendo alle aziende di produrre di più con meno risorse.

Quell'argomento non è scomparso. Rimane il caso rialzista di lungo periodo per l'IA e per le valutazioni azionarie ad essa collegate.

Ma le banche centrali operano in tempo reale e devono rispondere all'economia com'è, non a come gli investitori si aspettano che appaia dopo che la tecnologia è stata pienamente assorbita.

Il vicepresidente della Fed Philip Jefferson ha reso esplicito quel problema di tempistica in un discorso del 16 luglio. Ha detto che l'IA potrebbe influenzare sia l'offerta sia la domanda, con le imprese che investono pesantemente in data center, apparecchiature di calcolo avanzate e capacità di IA.

Ha aggiunto che se investimenti e consumi più robusti si manifestano prima dei guadagni di produttività, l'IA potrebbe esercitare pressione al rialzo sull'inflazione; se la produttività riduce i costi in anticipo, l'effetto potrebbe essere disinflazionistico.

Questo è vicino al cuore dell'argomento di Swonk. L'IA potrebbe essere disinflazionistica alla fine, ma può comunque essere prima inflazionistica.

L'elettricità è l'esempio più chiaro. Un'impennata nella domanda di energia dei data center non aumenta solo i costi per le aziende che addestrano i modelli di IA, ma incide anche sugli investimenti nella rete, sulla pianificazione delle utility e sui prezzi dell'energia per altri utenti.

L'hardware tecnologico è un altro canale.

Se la domanda di chip, server, apparecchiature di rete e memoria continua a crescere più velocemente dell'offerta, i prezzi possono restare sostenuti anche mentre altri beni rallentano.

Poi c'è l'effetto ricchezza. L'IA ha fatto salire la capitalizzazione di mercato di un ristretto gruppo di mega-cap tecnologiche e ha contribuito a sostenere il sentiment azionario più ampio.

Prezzi degli asset più elevati possono sostenere la spesa, specialmente tra le famiglie a reddito più alto. I verbali di giugno hanno inoltre osservato che prezzi azionari elevati, guidati da forti utili e dall'ottimismo sull'IA, avevano sostenuto la domanda.

Swonk vede questo come parte della storia inflazionistica.

“Alcuni dei membri più hawkish della Fed hanno fatto riferimento alla pressione aggiuntiva sull'inflazione dovuta al boom più ampio dell'IA, inclusi gli effetti sulla ricchezza,” ha detto.

Wall Street sta già riprezzando gli acquirenti

La pressione è visibile anche nei mercati. La prima fase del trade sull'IA ha premiato le società che vendono pala e piccone: produttori di chip, fornitori di apparecchiature, nomi esposti al settore energetico e play infrastrutturali.

La fase successiva è più scomoda. Gli investitori stanno scrutinando le aziende che stanno firmando gli assegni più grandi.

Gil Luria, managing director di D.A. Davidson & Co., ha detto che quel processo è già iniziato.

“La pressione sui mercati sta avvenendo proprio adesso, mentre gli investitori svalutano gli acquirenti di apparecchiature per l'IA,” ha detto Luria parlando con Invezz.

Questa osservazione è centrale nella narrazione di Wall Street. Microsoft, Amazon e Google non sono solo beneficiarie dell'IA, ma anche le società che stanno assorbendo gran parte del costo della buildout dell'IA.

Devono spendere molto prima che gli investitori possano valutare compiutamente il ritorno di quelle spese.

Se i tassi salgono o restano elevati, la soglia per quei ritorni aumenta. I flussi di cassa futuri vengono scontati in misura maggiore. Le valutazioni delle tecnologie a lunga duration diventano più difficili da giustificare.

Gli investitori creditizi diventano inoltre più sensibili alla spesa in conto capitale finanziata con debito, specialmente se la spesa per infrastrutture IA continua ad espandersi.

Luria, tuttavia, non considera la spesa come mera speculazione.

“Riteniamo che l'IA stia iniziando a mostrare ritorni dato che il tasso di ricavi combinato di Anthropic e OpenAI è già a oltre $75 billion run rate, partendo da quasi zero solo due anni fa,” ha aggiunto Luria.

Questa è la contropesatura al timore inflazionistico. Se i ricavi legati all'IA stanno crescendo abbastanza rapidamente, le Big Tech potrebbero continuare a spendere anche se gli investitori si preoccupano per i margini e per i tassi.

Questo sosterrà la tesi di lungo periodo sull'IA, ma potrebbe anche prolungare l'impulso di domanda nel breve termine che la Fed sta osservando.

In altre parole, l'argomento tecnologico rialzista e l'argomento macro restrittivo possono essere entrambi veri. L'IA può essere commercialmente reale e comunque essere inflazionistica nel breve periodo.

La Fed non può ignorare la "memoria muscolare" dell'inflazione

Il dibattito sull'IA arriva dopo anni di inflazione sopra il target. Quel contesto rende la Fed meno disposta ad aspettare pazientemente i benefici dal lato dell'offerta.

“Il contesto è importante anche,” ha detto Swonk. “Siamo a cinque anni e oltre dallo slancio inflazionistico post-pandemia.”

Quel punto sulla "memoria muscolare" può contare tanto quanto la storia dei data center. Dopo anni di costi di input volatili, tariffe, shock energetici e interruzioni delle forniture, le imprese possono essere più propense a sperimentare aumenti di prezzo.

I consumatori possono esservi più abituati. La determinazione di salari e prezzi può diventare meno ancorata, anche se l'inflazione headline migliora per un mese.

I verbali della Fed hanno fatto un'osservazione simile, avvertendo che dopo diversi anni di inflazione sopra il 2%, un'inflazione sostenuta potrebbe cominciare a influenzare le aspettative di inflazione e le decisioni su salari e prezzi.

Ecco perché la tempistica dell'IA è importante. Se arriva come shock di produttività in un'economia a bassa inflazione, la Fed può accoglierla.

Se arriva come boom dei consumi in un'economia ancora segnata dall'inflazione, la reazione è diversa.

Il controargomento della produttività

Il controargomento più forte è che i guadagni di produttività si stanno già formando ma restano difficili da misurare.

Gli strumenti di IA possono aumentare la produzione nello sviluppo software, nel customer service, nella ricerca, nel marketing e nella finanza molto prima che i dati macro catturino pienamente il cambiamento.

I funzionari della Fed non escludono questa possibilità. Jefferson ha detto che l'IA probabilmente porterà a significativi guadagni di produttività automatizzando alcuni compiti e ampliando la capacità dei lavoratori di svolgerne altri.

Il governatore Michael Barr ha inoltre descritto l'IA generativa come sempre più probabile candidato a diventare una tecnologia a uso generale, pur notando che disallineamenti temporali negli investimenti e nell'integrazione aziendale potrebbero limitare il payoff nel breve termine.

Quello è il percorso ottimistico per i mercati. Se la produttività legata all'IA si manifesta rapidamente, potrebbe compensare le pressioni sui costi derivanti da data center e chip.

Potrebbe aumentare il prodotto potenziale, sostenere i margini e permettere alla Fed di guardare oltre parte dell'ondata di investimenti a breve termine.

Il problema della Fed è che la produttività è difficile da osservare in tempo reale, mentre l'inflazione non lo è.

Quella asimmetria rende i policymaker cauti. Se aspettano che la produttività risolva il problema e questa arriva in ritardo, le aspettative di inflazione potrebbero diventare più difficili da controllare.

Se stringono troppo e la produttività arriva rapidamente, rischiano di rallentare un'economia che stava per diventare più efficiente.

Il rischio di mercato: combattere l'inflazione potrebbe far scoppiare il rally dell'IA

L'ultimo dilemma è la stabilità finanziaria. La Fed può combattere l'inflazione con tassi più alti, ma l'ottimismo sull'IA ha contribuito a portare i mercati azionari a valutazioni che appaiono vulnerabili a qualsiasi aumento dei tassi di sconto.

Swonk ha segnalato direttamente quel rischio.

“L'unica avvertenza è che i rialzi dei tassi aumentano il rischio di far scoppiare ciò che appare gonfiato nei mercati azionari più ampi,” ha detto a Invezz.

Quello è un trade-off difficile. Tassi più alti potrebbero raffreddare la domanda e contenere l'inflazione, ma potrebbero anche colpire proprio il rally che ha sostenuto fiducia e spesa.

Una forte discesa nei titoli legati all'IA stringerebbe rapidamente le condizioni finanziarie. Potrebbe anche rivelare quanto della forza del mercato più ampio dipenda da un ristretto gruppo di società legate alla buildout dell'IA.

Per Wall Street, questa è la ragione per cui la storia dell'inflazione legata all'IA conta.

Non si tratta semplicemente di sapere se ChatGPT rende i lavoratori più produttivi o se Nvidia vende più chip, ma se il boom dell'IA cambia il percorso dei tassi.

Se la spesa per l'IA mantiene l'inflazione appiccicosa, i rendimenti del Tesoro potrebbero restare elevati. Se i rendimenti restano elevati, le valutazioni tecnologiche subiscono pressione. Se le valutazioni scendono, gli effetti ricchezza si indeboliscono. E se la Fed dovesse alzare i tassi in un mercato surriscaldato, l'aggiustamento potrebbe essere brusco.

Il boom dell'IA doveva rendere l'economia più efficiente, ma la Fed potrebbe prima dover decidere se lo sta rendendo troppo calda.