Den djupaste inversionen av avkastningskurvan på 40 år: kommer det att bli en lågkonjunktur?

“Inverterad avkastningskurva” är en fras som har antagit en närmast mytisk kvalitet på finansmarknaderna genom åren. Obligationer stavar för närvarande undergång, men det är inte så lätt som det verkar. Så låt oss gräva i vad det hela betyder. Jag ska försöka svara på tre frågor här:

• Vad är en “inverterad avkastningskurva?
• Hur exakt har den varit när det gäller att förutse lågkonjunkturer?
• Blir det lågkonjunktur snart?

Vad är en inverterad avkastningskurva?

Först till kvarn. Räntekurvan representerar helt enkelt de olika räntorna som finns tillgängliga på obligationer med olika löptider. Och här kommer vi att fokusera på amerikanska statsobligationer, som är den vanligaste referenspunkten.

Vanligtvis ger obligationer med längre löptid en högre avkastning. Detta är intuitivt vettigt, eftersom ju längre du har en obligation, desto större risk bär du, och därför desto högre avkastning bör du ösa på som kompensation (jag förenklar här, men det är den höga nivån).

En inverterad avkastningskurva beskriver dock en situation där de långa räntorna är lägre än de korta. Och legenden säger att det är en bra prediktor för lågkonjunkturer (mer om det senare).

Den korta räntan bestäms vanligtvis av ett lands centralbank. I USA är detta Federal Reserve, som bestämmer vad som är allmänt känt som Fed Funds-räntan. Det är den ränta som allt i ekonomin är prissatt kring. När Fed höjer räntan, som den har gjort under det senaste året, går ökningen igenom till all upplåning i ekonomin – bolån, kreditkortsskulder och så vidare.

Längre räntor är lite mer nyanserade. De påverkas liksom i alla fall av Feds beslut, men dessa räntor påverkas också kraftigt av marknadsräntorna. Detta beror på att det, på grund av den längre tidsramen, finns en implicit prognos för vilka kurser som kommer att vara i framtiden.

Till exempel, om de korta räntorna är låga (som de hade varit sedan den stora finansiella kraschen 2008, tills nyligen), kan marknaden förutse högre inflation i framtiden. Följaktligen kommer de längre räntorna att vara högre för att kompensera obligationsinnehavarna för den potentiella förlusten av köpkraft. Detta kan resultera i en brant avkastningskurva. Detta är ett något extremt – men aktuellt – exempel, och generellt är avkastningskurvans “normala” form uppåtlutande ändå.

Tvärtom, om räntorna är höga men marknaden förväntar sig att de ska sjunka i framtiden kan dagens långa ränta faktiskt vara lägre än den korta räntan. Detta är situationen vi just nu befinner oss i: en inverterad avkastningskurva. Inte bara är avkastningskurvan inverterad, det är den djupaste inversionen på 40 år.

Förutspår avkastningskurvan recessioner?

Den 10-åriga / 2-åriga avkastningskurvan har ofta inverterats före lågkonjunkturer historiskt, vilket föregående diagram visar. Andra löptider jämförs ibland, men 10Y – 2Y är den som har visat mest prediktiv kraft, och jag kommer att fokusera på här.

Det stora gapet 1980 är uppenbarligen anmärkningsvärt, men kurvan var också förutseende på senare tid – inverterad före dot com-bubblan (2000), GFC (2008) och… nu. Men det är inte så enkelt att man kan förklara avkastningskurvan som en kristallkula för lågkonjunkturer.

Om du är örnögd kommer du att se att det skedde en snabb inversion 1998 när Ryssland misslyckades med sin skuld, men en lågkonjunktur kom aldrig (eftersom Fed snabbt gick in för att sänka räntorna). Och i augusti 2019 skedde en liknande kort nedgång, bara för att kurvan skulle vara tillbaka till det normala inom några månader, en lågkonjunktur som inte syns någonstans.

Men totalt sett är skivan verkligen imponerande, speciellt när man ignorerar de snabba inversionerna som snabbt löstes. Faktum är att under de senaste 40 åren, varje gång den 2-åriga avkastningen har legat över 10-årsräntan i längre än sex månader, har en lågkonjunktur följt.

När det gäller timingen har detta varierat, men under samma tidsperiod slog en lågkonjunktur till mellan 12 till 18 månader efter att avkastningskurvan vände. Inversionen i januari 1989 föregick en lågkonjunktur som började 18 månader senare i juli 1990, inversionen i februari 2000 föregick (dot-com-bubblan) lågkonjunkturen 13 månader senare i mars 2001, och GFC-nedgången startade i december 2007, med avkastningen kurvomvändning 14 månader innan.

Men hur är det idag? Avkastningskurvan inverterades i juli 2022, nio månader innan jag skriver det här stycket. För ordens skull, inverterades den något mycket kort i april 2022, men drogs snabbt tillbaka, och vi vet sedan tidigare att korta inversioner inte är lika kraftfulla. Den vände dock igen i juli och har varit negativ sedan dess. Inte bara det, utan det har blivit den djupaste inversionen sedan 1981. Så borde vi vara oroliga?

Kommer det att bli en lågkonjunktur?

Medan kurvan förutspår en lågkonjunktur, är den mer intressanta frågan ur en investerares synvinkel hur detta kommer att påverka tillgångspriserna. Och för detta är inversionen mycket mindre kraftfull, på grund av konceptet med händelser som redan är prissatta.

En lågkonjunktur kan komma – det här är verkligen känslan för många av marknaden för närvarande – men detta kan redan införlivas i tillgångspriserna. Vi såg detta 1989, när avkastningskurvan inverterades i januari men S&P 500 ökade med 27 % det året (innan den föll 6 % 1990 och steg ytterligare 26 % 1991).

I verkligheten är det detta som gör marknaderna så svåra. Aktiekurserna handlas med framtida information inbakad, åtminstone efter marknadens bästa förmåga. Det är konceptet med en effektiv marknad som jag har pratat så mycket om.

Hur galet det än är att säga, aktier faller inte alltid under en lågkonjunktur. Ibland faller de före det, och avkastningskurvan inverteras i väntan på lågkonjunkturen. I så fall kan det nästan ses som en lågkonjunktur som långsamt kommer i förgrunden och driver avkastningskurvan i inversion, snarare än att kurvan i sig förutspår en lågkonjunktur.

Det hela börjar bli lite filosofiskt, men poängen är att ingen riktigt vet. Om en lågkonjunktur slår till kan det bli en kortvarig och relativt smärtfri sådan, eller så kan det bli en lång och skrämmande plundring av ekonomin i stort. Ingen lågkonjunktur är den andra lik, och avkastningskurvan hjälper oss inte mycket med att försöka peka ut vad som kommer att vara värre än andra, och inte heller vad som kommer att hända. “Lågkonjunktur” är en mycket bred kategori.

I dag kunde aktiekurserna redan ha anpassat sig till denna potential för recession. 2022 var det sämsta året på marknaderna sedan 2008, där Nasdaq tappade en tredjedel i värde och S&P 500 tappade nästan 20 %. Även om 2023 hittills har varit snällt för investerare, har de flesta tillgångspriserna fortfarande sjunkit betydligt från 2021.

Att tajma marknaden är aldrig så svårt, och om du letar efter ett enkelt bli-rik-snabb-schema som “korta marknaden när avkastningskurvan vänder”, så bor du i sagolandet.

En favoritfras under pandemin var “detta är aldrig tidigare skådade tider”, överanvänd till galenskapen. Men idag i ekonomiska termer är det verkligen aldrig tidigare skådade tider. Vi har fortfarande hög inflation, en Fed som hävdar att de kommer att fortsätta höjningen, men en marknad som slår vad om att den strama penningpolitiken nästan är över.

Släng in de senaste bankvubblingarna och kriget i Ukraina, och det är nästan omöjligt att hålla reda på alla röriga variabler just nu. Som alltid är det inte det sexigaste svaret, men med tyngden av historia och matematik som drar åt ena hållet, kan dollar-kostnadsgenomsnittet bara vara det enklaste och mest korrekta sättet att spela det.