Wall Street'in yapay zekâ patlaması Fed'in bir sonraki enflasyon sorunu oluyor

“Birçok katılımcı, AI altyapısına yönelik süregelen güçlü talebin teknoloji ürünleri ve elektriğin fiyatları üzerinde yukarı yönlü baskıyı sürdüreceğini belirtti.”

Bu satır, Federal Reserve’in haziran toplantı tutanaklarından, Wall Street’in henüz fiyatlamaya yeni başladığı bir kaymayı ortaya koydu.

Yapay zekâ yatırımcılara bir verimlilik devrimi olarak satıldı. Fed için ise verimlilik kazançlarından çok önce gelebilecek bir talep şoku gibi görünmeye başlıyor.

AI patlaması çoktan hisse senedi piyasalarını dönüştürdü, Büyük teknoloji şirketlerinin sermaye harcamalarını tarihi seviyelere çekti ve teknoloji hisselerinde piyasa canlılığını canlandırdı.

Ancak aynı patlama veri merkezleri, çipler, elektrik, soğutma sistemleri, inşaat işçiliği, arazi, borç finansmanı ve yüksek seviye hizmetlere olan talebi de artırıyor.

Baskı tüketicilere ulaşmaya başladı. Apple geçenlerde birkaç ürünün fiyatını artırdı, bunun bir kısmını AI veri merkezlerinden kaynaklanan yükselen hafıza ve depolama maliyetlerine bağladı.

Bu, politika yapıcılar için bir sıralama problemi yaratıyor. Maliyetler şimdi görünür; verimlilik kazançlarının ekonomiye yayılması yıllar alabilir.

Enflasyonu hala %2 hedefine döndürmeye çalışan bir merkez bankası için bu fark önemli.

AI talebi sıcak tutmaya devam ederse, elektrik fiyatlarını yukarı çekerse ve varlık değerlerini desteklerse Fed’in gevşemeye alanı daralabilir. Daha şahin bir senaryoda ise faizleri yeniden yükseltmek zorunda kalabilir.

ABD tüketici enflasyonu haziranda hafifledi; tüm maddeleri kapsayan TÜFE yıllık %3,5 artış gösterdi, mayısta %4,2 idi.

Gıda ve enerjiyi hariç tutan çekirdek TÜFE yıllık %2,6 arttı, mayısta %2,9 idi.

Ancak Fed’in kaygısı sadece enflasyonun bugün nerede olduğuna değil, disinflasyonun kalıcı hale gelmesini engelleyebilecek yeni güçlerin ortaya çıkıp çıkmadığına dair.

Yapay zekânın zamanlama sorunu

KPMG Economics baş ekonomisti Diane Swonk, AI patlamasının tam olarak bu zamanlama uyumsuzluğunu yarattığını söyledi.

“AI’nin bir zamanlama sorunu var. Maliyetler ve servet etkileri, verimliliğin ölçeklenmesinden daha hızlı,” diye konuştu Swonk Invezz'e.

Bu çerçeve önemli çünkü AI hikâyesini Nvidia, bulut marjları ve yazılım gelirleri tartışmasının ötesine taşıyor. AI’yi Fed’in enflasyon modelinin içine yerleştiriyor.

Talep tarafı kolayca görülebiliyor; hiperskalerler hızla veri merkezleri inşa ediyor ve çip talebi yoğun kalıyor.

Kamu hizmetleri yük tahminlerini yeniden düşünmeye zorlanıyor. Veri merkezi merkezleri etrafındaki gayrimenkul piyasaları değişiyor. Nitelikli iş gücü enerji, inşaat ve altyapı projelerine çekiliyor.

Kurumsal tahvil piyasalarından inşaatın daha büyük bir payını finanse etmeleri isteniyor.

Arz tarafı daha az görünür. AI şirketlerin daha hızlı kod yazmasına, rutin işleri otomatikleştirmesine, arka ofis maliyetlerini sıkıştırmasına ve araştırma çıktısını artırmasına yardımcı olabilir.

Ancak bu kazanımlar benimsenme, entegrasyon ve iş süreçlerinde değişim gerektirir. Şirketler GPU satın aldıkları anda bu kazançlar otomatik olarak verimlilik verilerine yansımaz.

İşte Fed’in zorluğu da bu. Para politikası, henüz verilerde görünmeyen bir verimlilik patlamasına dayanamaz.

“Fed, AI patlamasının enflamasyona eklediği ilave baskıyı ele almak için verimlilik büyümesinin ölçeklenmesini bekleyemez,” dedi Swonk. “Yılın ikinci yarısında iki faiz artışı bekliyoruz.”

Haziran Fed tutanakları bu endişenin izole olmadığını gösterdi. Katılımcılar enflasyonun daha da yükseldiğini ve Fed’in hedefinin çok üzerinde kaldığını belirtti; bunun sebebi olarak tarifeler, Hürmüz Boğazı ile bağlantılı tedarik zinciri kesintileri ve AI yatırımına bağlı bazı mal ve hizmetlerdeki talep gücünü gösterdiler.

Tutanaklar ayrıca güçlü AI işletme yatırımlarının ekonomik faaliyet potansiyel çıktı üzerinde seyrederse daha kalıcı enflasyonist baskıya katkıda bulunabileceğini kaydetti.

Verimlilik rüyasından enflasyon kanalına

AI rallisinin büyük bir bölümünde makro argüman basitti. AI verimliliği artıracak, marjları iyileştirecek ve şirketlerin daha az kaynakla daha fazla üretmesini sağlayarak enflasyonu baskılayacaktı.

Bu argüman yok olmadı. Uzun vadeli AI ve ona bağlı hisse değerlemeleri için boğa tezinin merkezinde duruyor.

Ancak merkez bankaları gerçek zamanlı çalışır ve ekonominin olduğu haliyle yanıt vermek zorundadır, yatırımcıların teknoloji tamamen emildikten sonra nasıl görüneceğini bekledikleri gibi değil.

Fed Başkan Yardımcısı Philip Jefferson, 16 Temmuz konuşmasında bu zamanlama sorununu açıkça dile getirdi. AI’nin hem arzı hem de talebi etkileyebileceğini, firmaların veri merkezlerine, ileri hesaplama ekipmanlarına ve AI yeteneklerine yoğun yatırım yaptığını söyledi.

Daha güçlü yatırım ve tüketim verimlilik kazançlarından önce görünürse AI enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yapabilir; verimlilik maliyetleri daha erken düşürürse etki disinflasyonist olabilir, diye ekledi.

Bu, Swonk’un argümanının özüne yakın. AI nihayetinde disinflasyonist olabilir, ama kısa vadede önce enflasyonist olabilir.

Elektrik bunun en açık örneği. Veri merkezlerinin güç talebindeki bir sıçrama sadece AI modellerini eğiten şirketlerin maliyetlerini artırmaz; aynı zamanda şebeke yatırımlarını, kamu hizmetlerinin planlamasını ve diğer kullanıcılar için enerji fiyatlarını etkiler.

Teknoloji donanımı başka bir kanal.

Çip, sunucu, ağ ekipmanı ve bellek talebi arzdan daha hızlı artmaya devam ederse, diğer mallar soğusa bile fiyatlar dirençli kalabilir.

Sonra servet etkisi var. AI, dar bir grup mega-kap teknoloji şirketinin piyasa değerini yükseltti ve daha geniş hisse senedi hissiyatını desteklemeye yardımcı oldu.

Daha yüksek varlık fiyatları harcamayı destekleyebilir, özellikle üst gelir grupları arasında. Haziran tutanakları ayrıca güçlü kazançlar ve AI iyimserliğinin yüksek hisse fiyatlarını sürükleyerek talebi desteklediğini not etti.

Swonk bunu enflasyon hikâyesinin bir parçası olarak görüyor.

“Fed’in en şahin üyelerinden bazıları, servet etkileri dahil olmak üzere daha geniş AI patlamasının enflasyon üzerindeki ek baskısına atıfta bulundu,” dedi.

Wall Street alıcıları şimdiden yeniden fiyatlıyor

Baskı piyasalarda da görünür. AI ticaretinin ilk fazı kazma ve kürek satanları ödüllendirdi: çip üreticileri, ekipman tedarikçileri, enerjiye açık isimler ve altyapı oyunları.

Sonraki faz daha rahatsız edici. Yatırımcılar en büyük çekleri yazan şirketleri mercek altına alıyor.

D.A. Davidson & Co.'dan yönetici direktör Gil Luria, bu sürecin çoktan başladığını söyledi.

“Piyasalardaki baskı şu anda gerçekleşiyor; yatırımcılar AI ekipmanı alanları değersizleştiriyor,” dedi Luria Invezz ile konuşurken.

Bu ifade Wall Street hikâyesinin merkezinde. Microsoft, Amazon ve Google sadece AI’den fayda sağlayan şirketler değil; aynı zamanda AI inşaatının maliyetlerinin büyük kısmını üstlenen şirketler.

Yatırımcılar bu harcamaların getirisini tam olarak değerlendirebilmeden önce ağır harcama yapmak zorundalar.

Faizler yükselirse veya yüksek kalırsa, bu getiriler için çıta da yükselir. Gelecekteki nakit akışları daha ağır iskonto edilir. Uzun vadeli teknoloji değerlemelerini savunmak zorlaşır.

Kredi yatırımcıları da özellikle AI altyapı harcamaları genişlemeye devam ederse borçla finanse edilen sermaye harcamalarına karşı daha hassas hale gelir.

Ancak Luria harcamaları sadece spekülatif olarak görmüyor.

“Anthropic ve OpenAI’nin birleşik gelir çalışma hızı şimdiden yıllık 75 milyar doların üzerinde; iki yıl önce neredeyse sıfırken, bu getirileri göstermeye başlıyor,” diye ekledi Luria.

Bu, enflasyon korkusuna karşı denge unsuru. Eğer AI gelirleri yeterince hızlı ölçekleniyorsa, Büyük Teknoloji yatırım yapmaya devam edebilir, yatırımcılar marjlar ve faizler konusunda endişe duysa bile.

Bu, uzun vadeli AI tezini destekler; ancak Fed’in izlediği kısa vadeli talep etkisini de uzatabilir.

Diğer bir deyişle, yükselişçi teknoloji argümanı ile şahin makro argümanı ikisi de doğru olabilir. AI ticari olarak gerçek olabilir ve yine de kısa vadede enflasyonist olabilir.

Fed enflasyonun kas hafızasını göz ardı edemez

AI tartışması yıllarca hedefin üzerinde seyreden enflasyonun ardından geliyor. Bu bağlam Fed’i arz tarafı faydalarını sabırla beklemeye daha az istekli kılıyor.

“Bağlam da önemli,” dedi Swonk. “Pandemi sonrası enflasyon sıçramasının beşinci yılı içindeyiz ve sayıyoruz.”

Bu “kas hafızası” noktası veri merkezi hikâyesi kadar önemli olabilir. Yıllarca değişken girdi maliyetleri, tarifeler, enerji şokları ve tedarik kesintilerinin ardından işletmeler fiyat artışlarını denemeye daha istekli olabilir.

Tüketiciler bunlara daha alışkın olabilir. Ücret ve fiyat belirleme daha az sabitlenmiş hale gelebilir; başlık enflasyonu bir ay iyileşse bile.

Fed tutanakları benzer bir noktaya değindi; birkaç yıldır %2’nin üzerinde seyreden enflasyonun devam etmesinin enflasyon beklentilerini ve ücret ile fiyat belirleme kararlarını etkilemeye başlayabileceği konusunda uyardı.

Bu yüzden AI’nin zamanlaması önemli. Düşük enflasyonlu bir ekonomide verimlilik şoku olarak gelirse Fed bunu memnuniyetle karşılayabilir.

Enflasyonun yaralarını hâlâ taşıyan bir ekonomide bir harcama patlaması olarak gelirse, tepki farklı olur.

Verimlilik karşıt argümanı

En güçlü karşıt argüman, verimlilik kazanımlarının zaten oluşmaya başladığı ama ölçülmesinin zor olduğu yönünde.

AI araçları yazılım geliştirme, müşteri hizmetleri, araştırma, pazarlama ve finans üretimini makro veriler tam olarak değişikliği yakalamadan önce artırabilir.

Fed yetkilileri bu olasılığı reddetmiyor. Jefferson, AI’nin bazı işleri otomatikleştirerek ve çalışanların diğerlerini yapabilme yeteneğini artırarak önemli verimlilik kazanımlarına yol açmasının muhtemel olduğunu söyledi.

Guvernör Michael Barr da üretken AI’nin genel amaçlı bir teknoloji haline gelme olasılığının arttığını, ancak yatırım ve iş entegrasyonundaki zamanlama uyumsuzluklarının kısa vadeli getirileri sınırlayabileceğini belirtti.

Bu, piyasalar için iyimser yol. AI verimliliği hızla ortaya çıkarsa, veri merkezleri ve çiplerden kaynaklanan maliyet baskılarını dengeleyebilir.

Potansiyel çıktıyı artırabilir, marjları destekleyebilir ve Fed’in kısa vadeli yatırım sıçramasının bazılarını görmezden gelmesine izin verebilir.

Fed’in sorunu, verimliliğin gerçek zamanlı olarak gözlemlenmesinin zor olması; oysa enflasyon gözlemlenebiliyor.

Bu asimetri politika yapıcıları temkinli kılıyor. Eğer verimlilik sorunu çözmesini bekleyip geç kalırlarsa, enflasyon beklentilerini kontrol etmek zorlaşabilir.

Çok sıkılaştırırlarsa ve verimlilik hızla gelirse, verimlenecek bir ekonomiyi gereğinden fazla yavaşlatma riskiyle karşı karşıya kalırlar.

Piyasa riski: enflasyonla mücadele AI ticaretini patlatabilir

Son ikilem finansal istikrarla ilgili. Fed enflasyonla daha yüksek faizlerle mücadele edebilir, ama AI iyimserliği hisse piyasalarını iskonto oranlarındaki herhangi bir artışa karşı hassas görünen değerlemelere itmeye yardımcı oldu.

Swonk bu riski doğrudan işaret etti.

“Tek uyarı, faiz artışlarının daha geniş hisse piyasalarında köpüklü görüneni patlatma riskini artırması,” dedi Invezz'e.

Bu zor bir ödünleşme. Daha yüksek faizler talebi soğutabilir ve enflasyonu dizginleyebilir, ama aynı zamanda güven ve harcamaları destekleyen piyasa rallisini de vurabilir.

AI ile bağlantılı hisselerde keskin bir düşüş finansal koşulları hızla sıkıştırır. Ayrıca daha geniş piyasanın gücünün ne kadarının AI inşaatına bağlı dar bir grup şirkete dayandığını açığa çıkarabilir.

Wall Street için bu yüzden AI enflasyon hikâyesi önemli.

Söz konusu olan sadece ChatGPT’nin işçileri daha üretken yapıp yapmadığı veya Nvidia’nın daha fazla çip satıp satmadığı değil; AI patlamasının faiz yolunu değiştirip değiştirmediği.

Eğer AI harcamaları enflasyonu yapışkan hale getirirse, Hazine getirileri yüksek kalabilir. Getiriler yüksek kalırsa teknoloji değerlemeleri baskı altında olur. Değerlemeler düşerse servet etkileri zayıflar. Ve eğer Fed köpüklü bir piyasaya karşı faiz artırmak zorunda kalırsa, ayarlama ani olabilir.

AI patlaması ekonomiyi daha verimli kılmalıydı, fakat Fed önce bunun ekonomiyi fazla ısıtıp ısıtmadığına karar vermek zorunda kalabilir.