S&P 500 rekoru, Wall Street’te 1,5 trilyon dolarlık AI kaldıraç tuzağını gizliyor

Leopold Aschenbrenner, July başında Wall Street’in en tanınmış AI yatırımcılarından biriydi.

Hedge fonu Situational Awareness, 2026'nın ilk yarısında %439 getiri sağlamıştı; bu başarı yapay zekâ patlamasının arkasındaki altyapıya yapılan yoğun bahislerle desteklendi.

Ay sonuna gelindiğinde bu başarı bir uyarıya dönüştü.

Fonun portföyü, AI ile bağlantılı hisselerin sert geri çekilmesinin ardından July ayında %67 kaybetti. Teminat çağrıları geldi ve Situational Awareness halka açık hisse pozisyonlarının çoğunu Ken Griffin’in Citadel’ine sattı.

Olay dramatikti, ancak asıl önemli soru bunun çevresindeki piyasalar hakkında ne anlattığıdır.

S&P 500, August 13 tarihinde 7,798.99 ile rekor seviyeden kapandı; bu sırada yatırımcılar menkul kıymet portföylerine karşı her zamankinden daha fazla borçlanıyordu.

FINRA verileri, müşteri marjin hesaplarındaki borç bakiyelerinin June ayında $1.502 trillion’a ulaştığını gösteriyor; bir yıl önce bu rakam $1.008 trillion’dı.

Rekor seviyede borçlanma, mutlaka bir çöküş geleceği anlamına gelmez. Marjin borcu genellikle hisse fiyatlarıyla birlikte yükselir ve kaldıraç uzun süre yüksek kalabilir.

Ama borçlanma hızlıca artarken yatırımcılar benzer pozisyonlara yığılırsa, bir sonraki düşüşün mekanikleri neden başladığından daha önemli hale gelebilir.

İşte AI rallisinin şimdi daha az görünür bir testle karşı karşıya olduğu yer burasıdır.

Hata için daha az alanı olan rekor piyasa

Marjin borçlanma, getirileri her iki yönde de büyütür. Bir yatırımcı hisseleri kısmen borçla aldığında, fiyatlar yükseldiğinde orantısız bir şekilde fayda sağlar.

Ancak sert bir düşüş, yatırımcının kendi sermayesini genel pozisyon değerinden daha hızlı aşındırır.

Hesap özkaynakları gerekli seviyelerin altına düştüğünde, aracı kurum daha fazla teminat talep edebilir.

Yatırımcı bunu sağlayamazsa, şirketin kazanç görünümü değişmiş olsa bile pozisyonların satılması gerekebilir.

AvaTrade baş piyasa analisti Kate Leaman, mevcut birikimin hızının rekor seviyenin kendisi kadar önemli olduğunu söyledi.

Leaman, bu tür hızlı yükselişlerin yalnızca geç döngü dönemlerinin birkaçında görüldüğünü belirterek, yükseliş hızının rekor kadar önemli olduğunu vurguladı.

Hızla artan kaldıraç ile büyük endeks ağırlığına sahip AI ve teknoloji hisselerinin birleşimi, bir geri çekilmenin matematiğini değiştiriyor.

“Bu, bir düzeltmenin kaçınılmaz olduğu ya da mevcut değerlemelerin AI sermaye harcamalarının ölçeği göz önüne alındığında haksız olduğu anlamına gelmiyor,” diye Invezz’e söyledi.

“Ancak bunun anlamı, piyasanın şoku absorbe etmek için olağandan daha az tamponu olduğudur.”

Onun ana noktası yön değil, mekanik. Hayal kırıklığı yaratan bir kazanç raporu veya sermaye harcaması rehberliğinde bir kesinti, yoğun sahiplenilmiş bir hisseyi daha düşük seviyeye itebilir.

Kaldıraçsız bir yatırımcı için bu sadece kağıt zarar yaratabilir. Kaldıraçlı bir hesap için aynı düşüş hemen nakit talebine dönüşebilir.

“Bu süreçte temel göstergelerin bir oy hakkı yok,” dedi Leaman.

Federal Reserve ayrıca hedge fon kaldıraçlarının tarihî zirvelere yakın kaldığını ve göreli olarak az sayıda büyük fonda yoğunlaştığını uyarmıştı. Mayıs Finansal İstikrar Raporu, bu maruziyetlerin Hazine tahvilleri, faiz türevleri ve hisse senetlerini kapsadığını belirtti.

Bu rakamlar FINRA marjin borcu ile basitçe toplanamaz. Finansal sistemin farklı bölümlerini ölçüyorlar.

Ama birlikte baktığınızda, piyasa maruziyetinin yatırım inancının yanı sıra finansman koşullarına da ne kadar bağımlı olabileceğini gösteriyorlar.

Ticaret tersine döndüğünde AI çeşitlendirmesi kaybolabilir

Yoğunlaşma sorunu bir avuç mega-cap teknoloji şirketinden daha geniş bir alanı kapsıyor.

AI yatırım teması şimdi yarı iletkenler, bellek, bulut bilişim, veri merkezleri, elektrik üretimi, ağ ekipmanları ve hatta enerji açısından zengin sahaları yüksek performanslı bilişim tesislerine çeviren kripto madencilerine kadar uzanıyor.

Bir tablo üzerinde bu pozisyonlar çeşitlendirilmiş görünebilir. Ekonomik olarak ise çoğu aynı varsayıma dayanıyor: AI altyapısına harcamaların yıllarca olağanüstü güçlü kalacağı varsayımı.

Bu ayrım bir satışta önem kazanır.

Yatırımcılar aniden AI sermaye harcaması hızını sorgularsa, bir çip üreticisi, bir enerji tedarikçisi ve bir veri merkezi sahibi aynı riskin farklı tezahürleri olarak işlem görmeye başlayabilir. Korelasyonlar, fonların en çok çeşitlendirmeye ihtiyaç duyduğu anda yükselir.

Situational Awareness bu kırılganlığın canlı bir gösterimini sundu. Fon, 2026 başından Haziran'a kadar %439 kazanç sağladıktan sonra July ayında portföyünün %67'sini kaybetti.

Ardından yaklaşık 16 milyar dolarlık halka açık hisse portföyünün büyük bölümünü, Citadel’in geniş alımıyla çözmeye başladı.

Satış önemliydi çünkü sıkça karıştırılan iki risk türünü ayırdı.

Birinci risk temel risktir: AI genişlemesi nihayetinde bugünkü yatırımları ve değerlemeleri haklı çıkaracak kadar para kazandıracak mı?

İkinci risk ise finansman riskidir: Bir yatırımcının bu görüş kanıtlanana kadar hayatta kalacak yeterli sermayesi var mı?

Situational Awareness her pozisyonun toparlanmasını bekleyemezdi. Azalan varlık değerleri kaldıraç ve teminat talepleriyle çarpıştı.

Uzun vadeli bir teknoloji görüşü kısa vadeli bir likidite problemine dönüştü.

Archegos, tüm pozisyonun nasıl saklanabileceğini gösterdi

Wall Street bu yapıyı daha önce gördü.

Archegos Capital Management, toplam getiri swap’ları aracılığıyla muazzam yoğun hisse maruziyetleri oluşturduktan sonra Mart 2021'de çöktü.

Securities and Exchange Commission daha sonra bu enstrümanların aile ofisine nispeten sınırlı fon koyarak büyük hisse maruziyeti sağlama imkânı verdiğini söyledi.

Pozisyonlar birçok karşı tarafta yayıldı. Her prime broker kendi Archegos ile ilişkisinin boyutunu görebiliyordu, ancak piyasa fonun toplam maruziyetinin tam bir görünümüne sahip değildi.

Bazı dayanak hisseler düştüğünde, Archegos karşılayamayacağı teminat çağrılarıyla karşılaştı. Bankalar pozisyonları likide etmeye başladı. Hızlı çıkanlar daha az zarar görürken; diğerleri milyarlarca dolar kaybetti.

Bugünkü durumla doğrudan karşılaştırma, her AI fonunun Archegos’a benzediği anlamına gelmez. Buna dair bir kanıt yok.

Daha ilginç soru, birçok ayrı hedge fonun kolektif olarak aynı yoğunlaşmayı yeniden yaratıp yaratamayacağıdır.

Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley ve diğer prime brokerlar, bağımsız görünen müşterileri finanse edebilir ancak nihayetinde yarı iletkenler, enerji şirketleri, bellek üreticileri ve veri merkezi hisselerinden oluşan örtüşen sepetlere sahip olabilirler.

Bu senaryoda, tek bir yatırımcının sistemik olarak önemli olması gerekmez. Onları bağlayan ortak ticarettir.

Bunu gerçek zamanlı gözlemlemek zordur çünkü hedge fon kaldıraçları krediler, swap’lar, opsiyonlar ve diğer türevler içinde oturabilir.

Bu nedenle Federal Reserve’in yakın rekorlardaki hedge fon kaldıracı uyarısı, bir çöküş sinyali olmaktan çok, piyasanın görünen sahiplik verilerinin tüm finansman yapısını açığa çıkarmadığını hatırlatması açısından önemlidir.

LTCM ve Amaranth iki çok farklı sonucu gösteriyor

Long-Term Capital Management başka bir faydalı emsal sunuyor.

Fon, 1998 krizine çok büyük kaldıraçlarla ve çoklu sofistike relatif-değer işlemleri görünümüyle girmişti.

Rusya’nın borç krizi küresel piyasaları sarsınca, fonun yakınsamasını beklediği ilişkiler tersine hareket etti.

Likidite bozuldu ve görünüşte ayrı pozisyonlar korele hale geldi. Tehlike artık sadece LTCM’nin zararları değildi. Düzensiz bir likidasyon, zaten stres altındaki piyasalara büyük pozisyonların boşaltılmasını tehdit ediyordu.

Sonunda on dört banka ve menkul kıymet firması, Federal Reserve Bank of New York’un katılımıyla düzenlenen özel sektöre ait 3,6 milyar dolarlık bir yeniden sermayelendirme sağladı. Amaç, yangın satışı yerine düzenli bir çözülmeye izin vermekti.

Ama kaldıraç her zaman sistemik bulaşmaya yol açmaz.

Amaranth Advisors, 2006'da büyük bir doğalgaz pozisyonunun aleyhine hareket etmesi sonucu yaklaşık 6,6 milyar dolar kaybetti. Fon fiilen çöktü, ancak piyasalar bu çöküşü şaşırtıcı derecede az rahatsızlıkla absorbe etti.

Bir Commodity Futures Trading Commission yetkilisi daha sonra piyasanın kaybı sindirirken “neredeyse bir aksaklık bile göstermediğini” not etti.

Bu karşıtlık AI tartışması için önem taşıyor.

Bir tane yoğun kaldıraçlı fon piyasayı yanında götürmeden başarısız olabilir; eğer diğer yatırımcıların yeterli sermayesi, likiditesi ve pozisyonları satın alma isteği varsa.

Situational Awareness aslında daha yatıştırıcı bu yorumu destekleyebilir.

Citadel büyük bir alıcı olarak devreye girdi. Halka açık hisse portföyü rastgele piyasaya boşaltılmak yerine devredildi ve daha geniş finansal sistem işlemeye devam etti.

Bu olay, piyasa direncinin kısmen bilançoların bir fonksiyonu olduğunu hatırlatıyor.

Kaldıracı satıcı çıkış zamanını ve fiyatını seçme lüksünü kaybettiğinde, bir alıcının var olması gerekir.

İyimser görüş: sermaye hala AI satın almaya istekli

DA Davidson’da yönetici direktör ve kıdemli yazılım analisti Gil Luria, mevcut kaldıraç seviyelerinin henüz bir AI düzeltmesini sistemik bir olaya dönüştürecek kadar büyük görünmediğini savunuyor.

“Sistemde bir miktar finansal kaldıraç olsa ve büyüyor olsa da, Situational Awareness ve Kore perakendesinden gördüğümüz türden bir düzeltmeden daha fazlasını yaratmaya yetecek kadar büyük görünmüyor,” dedi Luria Invezz’e.

Onun argümanı, ticareti destekleyen temel talebe dayanıyor.

Bu önemli bir ayrım. AI patlaması yalnızca finansal spekülasyona dayanmıyor. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta ve diğer teknoloji grupları bilgi işlem altyapısına yoğun harcama yapıyor; işletmeler ise üretken AI ile denemeye ve dağıtıma devam ediyor.

Yatırımcılar talebin gerçek ve kalıcı olduğuna inandığı sürece, sert düşüşler yeni alıcılar çekebilir. Kaldıraçlı bir satıcı zorla çıkartılabilir, ancak bir emeklilik fonu, egemen yatırımcı veya daha iyi sermayelendirilmiş bir hedge fon diğer tarafı alabilir.

Citadel’in müdahalesi böyle alıcıların var olduğuna dair kanıt sunuyor.

Buna rağmen Nationwide baş piyasa stratejisti Mark Hackett temkinli olunması gerektiğini görüyor.

Hackett, Wall Street Journal’a yatırımcı kaldıraçının birkaç ölçütte tarihî seviyelere ulaştığını, bazı perakende yatırımcılar arasında bir “piyango zihniyeti” görüldüğünü söyledi.

Ayrıca marjin borçlanma, opsiyonlar ve kaldıraçlı borsa yatırım fonları arasındaki örtüşmeye işaret etti. Bu ürünler aynı dayanak hisselere birden fazla katman maruziyeti yaratabilir.

Bu durum başlangıç şokunu mutlaka yaratmaz. Ancak sonraki süreci değiştirebilir.

Bir zorunlu satıcı yönetilebilir, peki ya birkaç tanesi?

En tehlikeli senaryo sıradan bir hayal kırıklığıyla başlar.

Bir hyperscaler AI sermaye harcaması tahminini düşürür. Nvidia piyasanın en iyimser beklentilerinin altında rehberlik verir; ardından veri merkezi talebi yavaşlar ve Hazine getirileri yeni altyapıyı finanse etmenin ekonomisini baltalayacak kadar yükselir.

AI hisseleri değer kaybeder.

Çoğu yatırımcı için bu sadece gelecekteki kazançların yeniden fiyatlandırılmasıdır. Ancak yüksek kaldıraçlı portföyler için düşen fiyatlar teminat değerlerini azaltır. Prime brokerlar daha fazla sermaye veya maruziyet azaltımı talep edebilir.

Fonlar sonra satar.

Bu satışlar fiyatları daha da düşürür, oynaklığı artırır ve potansiyel olarak başka yerde yeni teminat talepleri yaratır.

Ayrıca bu, FINRA marjin borcunun tamamının AI hisselerinde oturduğu anlamına gelmez. FINRA’nın toplu verileri finanse edilen menkul kıymetleri tanımlamaz veya perakende borçluları diğer müşterilerden net şekilde ayırmaz.

Ve rekor marjin borcu tek başına tarihsel olarak kötü bir zamanlama aracı olmuştur. Yükselen piyasalar borçlanma kapasitesini artırır, bu yüzden kaldıraç genellikle hisselerin de rekor kırdığı dönemlerde zirve yapar.

Daha yararlı soru, kaldıraçın piyasa liderliğinin zaten yoğunlaştığı aynı yerlerde yoğunlaşıp yoğunlaşmadığıdır.

İşte bu yüzden Situational Awareness önem taşıyor.

Çöküş Wall Street’i yıkmadı, ama sistemin işe yaradığını gösterdi: zorunlu bir satıcı ortaya çıktı, daha güçlü bir alıcı varlıkları absorbe etti ve piyasa yoluna devam etti.

Başka bir anlamda, kaldıraç ve kalabalık bir ticaret buluştuğunda inancın nasıl hızla likidasyona dönebildiğine dair bir önizleme sağladı.

S&P 500 rekorlar kırmaya devam edebilir ve her iki yorum da aynı anda doğru olabilir.

Bir sonraki ciddi sınav, yapay zekânın ekonomiyi değiştirip değiştirmediğinden ziyade, ticareti kimlerin elinde tuttuğuna, bunu sahip olmak için ne kadar borçlandıklarına ve aynı anda kaçının çıkışa zorlandığına bağlı olabilir.