Je růst S&P 500 postaven na podmiňování, tržní infrastruktuře a iluzi?

Nacházíme se uprostřed největšího šoku v nabídce ropy v historii. Válka stále zuří. Spotřebitelská důvěra je na rekordně nízkých úrovních. A přesto je S&P 500 na historickém maximu. Zdá se to zmatené.

Jen v dubnu je S&P 500 výše o více než 8 %. Většina investorů jásá, zatímco jiní jsou zmatení a tvrdí, že trhy jsou iracionální.

Tady je to, co se skutečně děje, a proč je to nebezpečnější, než naznačují titulky.

Infrastruktura trhu, o níž se nemluví

Významná část tohoto růstu neměla nic společného s tím, že by nějaký člověk racionálně zhodnocoval Írán, ropu nebo firemní výsledky. Byla do značné míry mechanická.

Když v březnu vyskočila volatilita, systematické obchodní fondy — známé jako CTA — byly automaticky nuceny prodávat. Když se volatilita po dočasném příměří zkomprimovala, jejich modely stejně automaticky spustily opětovný vstup.

Současně trhy s opcemi vytvořily samo-posilující smyčku.

Jak ceny stoupaly zpět k historickým maximům, tvůrci trhu byli nuceni do rally nakupovat, aby si zajišťovali knihy, což ceny dále zvyšovalo.

Navíc velké množství investorů bylo v březnu nastaveno medvědí a bylo nuceno uzavírat ztrátové krátké pozice — ne proto, že by změnili názor, ale protože finanční bolest se stala neudržitelnou.

Velká část zeleně na obrazovkách obchodních terminálů v uplynulých dvou týdnech nebyla přesvědčením, ale infrastrukturou trhu.

Racionální jádro v rámci iracionálního růstu

Nebyla to všechno realitě odtržená bublina. Dva komponenty za tím mají skutečnou logiku.

Za prvé, trh zredukoval odhad nejnáročnějších scénářů.

Když válka začala, investoři museli nacenit extrémní scénáře: potopení amerického letadlového svazníku, jadernou eskalaci a pětiletý konflikt.

Jak týdny plynuly bez toho, aby se tyto scénáře naplnily, katastrofický ocas možných budoucností se zmenšil. To je legitimní přecenění — nikoli popírání války, ale snížení pravděpodobnosti jejích nejhorších podob.

Za druhé, firmy, které dominují S&P 500, jsou v krátkém období do značné míry izolované od cen ropy. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia nebo tzv. Magnificent Seven kolektivně táhnou nepřiměřený podíl zisku indexu a jejich vstupy jsou elektřina a inženýři, nikoli ropa.

Odhady budoucích násobků zisku u několika z těchto názvů zůstávají obhajitelné.

Trh tedy u těchto konkrétních společností není zcela mimo realitu. Co však dělá, je nechat jejich sílu zastřít škody, které se dějí v širší ekonomice kolem nich.

Pavlovští investoři

Trhy se učí z opakujících se vzorců a během posledních dvou let byli investoři opakovaně podmiňováni stejnou sekvencí.

Objeví se krize, trh prudce propadne a pak se hrozba zmírní nebo otočí.

To se stalo u Liberation Day tariffs v roce 2025. Zdá se, že se to děje i tentokrát.

Ve chvíli, kdy prezident Trump naznačil otevřenost obnoveným jednáním s Íránem, trh nečekal na potvrzení dohody.

Očekávané vyřešení byl trh předběhl s mimořádným přesvědčením, protože byl již dostatečně často „spálen“ tím, že držel medvědí pozice během předchozích krizí vyvolaných Trumpem.

Toto chování je racionální vzhledem k pozorovanému vzorci, ale zároveň nebezpečné.

Pavlovské podmiňování funguje přesně až do chvíle, kdy přestane — a když se vzorec konečně zlomí, naučené chování spíše zesílí propad než ho zmírní.

Nominální zisky, reálné ztráty

Existuje jemnější dynamika, kterou většina komentářů zcela přehlíží. Ropný šok je svým charakterem inflační. Inflace eroduje kupní sílu hotovosti.

Když hotovost ztrácí hodnotu, investoři masivně utíkají do nominálních aktiv — akcií, zlata, nemovitostí — jako do uchovatele hodnoty.

To, že akciový trh dosahuje nových maxim v dolarových hodnotách, nutně neznamená, že se vytváří reálné bohatství. Může to částečně odrážet fakt, že dolar sám o sobě má nižší hodnotu.

Zlato v poslední době roste spolu s akciemi. S&P 500 přepočtený na zlato má spíše boční až sestupný trend.

Investoři, kteří slaví historická maxima portfolií v dolarech, mohou zažívat nominální iluzi — jejich brokerský účet ukazuje větší číslo, zatímco kupní síla za tímto číslem tiše ubývá.

Slovo „zatím“ dělá veškerou práci

Zde je zásadní problém s býčím scénářem. Ropné šoky nezasáhnou firemní výsledky okamžitě. Pohybují se ekonomikou jako pomalá vlna a dorazí s časovým zpožděním dvě až čtyři čtvrtletí.

Vyšší náklady na energii zvyšují vstupní náklady výrobcům. Zvyšují přepravní náklady. Zdražují potraviny, protože ropa zasahuje do hnojiv, obalů a dopravy. Tyto náklady oslabují spotřebu domácností. To oslabuje tržby a zisky.

Nic z toho se zatím neobjevilo ve čtvrtletních výsledcích — uzavření průlivu Hormuz vstoupilo v platnost teprve začátkem března.

Generální ředitel Citadelu Ken Griffin otevřeně uvedl, že pokud průliv zůstane uzavřen šest až dvanáct měsíců, globální recese se stane nevyhnutelnou.

Implicitní reakce trhu je, že nebude uzavřen tak dlouho. To může být správně. Ale je to sázka, ne analýza.

K dnešnímu dni průliv zůstává fakticky uzavřen. Lodní doprava je na zlomku předválečných úrovní. Írán se nevzdal. Diplomatická jednání v Islámábádu ztroskotala.

Trh nacenil řešení, které se nestalo, přitom sráží cenu za již proběhlý šok nabídky.

Co sledovat?

Čtyři signály rozhodnou, zda optimismus trhu bude odůvodněný nebo odhalen jako iluze.

Za prvé, výhledy výsledků za 2. čtvrtletí. Až finanční ředitelé budou mluvit v červenci, jakákoli významná dolní revize marží nebo budoucích tržeb udeří rychle a silně.

Za druhé, skutečný provoz v průlivu. Pokud tranzit lodí do poloviny léta významně neobnoví, narativ „už je to za námi“ se zhroutí.

Za třetí, narušení diplomatického vzorce. Pokud Trump naznačí řešení a trh vystřelí — a pak jednání znovu selžou — naučený reflex nakupovat po propadu čelí krizí důvěry.

Za čtvrté, úvěrové trhy. Pokud se začnou rozšiřovat spreadů u high-yield, znamená to, že dluhové trhy nacenily něco, co akciové trhy ignorují.

Prozatím trh udělal to, co trhy dělají v tváři nejasnosti. Vybral si nejsnadnější příběh, přiřadil mu maximální pravděpodobnost a běžel s ním.

Historie naznačuje, že to může pokračovat déle, než očekává jakýkoli racionální pozorovatel. Zároveň naznačuje, že to nemůže pokračovat donekonečna.

Otázkou není, zda nastane zúčtování. Otázkou je, jak vysoko nad realitou se trh vyšplhá, než k němu dojde.