Les investisseurs doivent-ils à nouveau s’inquiéter du marché obligataire japonais ?

Le Japon a pris l’habitude de revenir sous les projecteurs de temps en temps, mais pour la plupart de mauvaises raisons. La raison en est que l’économie japonaise rencontre des problèmes sous-jacents.

Sa dette reste importante et sa croissance modeste.

Puis, lors d’une seule séance de négociation, les rendements des obligations d’État à long terme ont bondi de plus d’un quart de point de pourcentage, et le rendement sur 40 ans a dépassé les 4 % pour la première fois depuis l’existence de cette obligation.

Cela a secoué les marchés, les assureurs nationaux se sont vendus de manière agressive, et les rendements mondiaux ont augmenté en quelques heures. Pour les investisseurs qui avaient cessé de prêter attention au Japon, ce fut un choc.

Et tout à coup, le marché a recommencé à fixer les prix du Japon.

Comment le Japon en est-il arrivé là ?

La dette publique du Japon est extrême depuis des années. La dette publique brute se situe autour de 240 à 250 % du PIB, bien au-dessus des États-Unis ou de l’Europe. Cela seul n’est pas nouveau. Ce qui est nouveau, c’est l’environnement qui l’entoure.

Pendant la majeure partie de la dernière décennie, la Banque du Japon a maintenu les coûts d’emprunt à long terme artificiellement bas grâce à de lourds achats d’obligations et à des plafonds de rendement.

Le résultat fut la stabilité, les rendements sur dix ans restant proches de zéro, les obligations ultra-longues se négociant dans des fourchettes étroites, et les coûts de service de la dette restant gérables malgré l’ampleur de l’emprunt.

Mais ce système s’assouplit depuis 2024. La banque centrale a réduit son empreinte sur le marché et permis aux rendements de circuler plus librement.

Parallèlement, l’inflation est revenue et la croissance nominale a augmenté, faisant grimper les rendements même sans resserrement de la politique.

Puis est venue la politique. Le gouvernement a annoncé un important plan budgétaire et une suspension de deux ans de la taxe sur les ventes alimentaires, une mesure estimée à environ 5 000 milliards de yens (32 milliards de dollars) par an.

Le Premier ministre a présenté une élection anticipée comme un mandat pour un changement politique plus large.

Les responsables ont insisté sur le fait que les mesures ne nécessiteraient pas de nouveaux emprunts, mais ont donné peu de détails.

Les marchés n’ont pas attendu de clarification. Ils ont évalué le prix.

Pourquoi le marché obligataire a-t-il réagi de manière aussi violente ?

La rapidité de la démarche a surpris de nombreux observateurs, mais les mécanismes sont simples une fois la structure du marché comprise.

Les obligations ultra-longues ne se négocient pas selon les attentes des taux de la banque centrale. Ils commencent sur l’offre, la demande et la crédibilité à long terme.

Lorsque les investisseurs s’attendent à une émission accrue, voire à une possibilité de l’émission, les rendements s’ajustent rapidement.

La demande a également évolué. Bien que les assureurs vie japonais et les fonds de pension aient autrefois absorbé la plupart des nouvelles émissions, il semble que cela commence à changer.

En décembre, les assureurs ont vendu un nombre record d’obligations à long terme. Lorsque les rendements ont commencé à augmenter en janvier, aucun acheteur stable n’est intervenu.

Les investisseurs étrangers dominent désormais le marché marginal des obligations d’État japonaises.

Ils représentent la majorité de l’activité du marché monétaire et sont actifs dans des stratégies à effet de levier liées aux taux mondiaux et au yen.

Mais ces investisseurs sont rapides à sortir lorsque les mouvements de prix se retournent contre eux. Lorsque les rendements ont augmenté, l’effet de levier a été réduit, les positions ont été déroulées et la liquidité a disparu.

Une vente aux enchères faible d’obligations à 20 ans a servi de confirmation plutôt que de cause. Au moment où la décision s’est dégagée, le marché avait déjà perdu confiance dans la longue fin.

Pourquoi le BOJ ne l’a pas arrêté

Dans les épisodes de stress précédents, les investisseurs supposaient que la banque centrale interviendrait rapidement. Cette fois, ce ne fut pas le cas.

Cette retenue était délibérée. Après des années de distorsion du marché obligataire, la Banque du Japon tente de rétablir un certain degré de découverte des prix.

Les responsables ont répété que les outils d’urgence restent disponibles, mais que ces outils sont destinés à la dysfonction, pas à chaque décharge inconfortable.

D’un point de vue politique, intervenir trop tôt aurait sapé le message selon lequel le Japon revient à un cadre de marché plus normal. Du point de vue du marché, l’absence d’intervention immédiate a modifié les comportements.

Les traders ne supposaient plus qu’il y avait un acheteur garanti en dessous d’eux.

Une fois cette hypothèse brisée, les rendements sont passés à des niveaux que les investisseurs privés étaient prêts à maintenir. Pour les obligations à 40 ans, ce niveau s’est avéré supérieur à 4 %.

Pourquoi la décision du Japon a frappé les marchés mondiaux

Le marché obligataire japonais n’est pas isolé. Il se situe au cœur de plusieurs mécanismes mondiaux.

Premièrement, le Japon est le pilier de la durée mondiale. Lorsque ses rendements à long terme augmentent brusquement, les transactions à valeur relative forcent la vente sur d’autres marchés souverains. Le jour où les rendements japonais ont explosé, les rendements des obligations du Trésor américain à 30 ans ont grimpé vers 4,9 %. Les obligations européennes ont également évolué.

Deuxièmement, le yen reste une monnaie de financement. La hausse des rendements japonais et une contrainte du yen plus faible portent des transactions qui reposent sur l’emprunt en yens à faible coût. À mesure que ces transactions se déroulent, la pression s’étend aux actions, au crédit et aux marchés émergents.

La nature inter-actifs de ce récent transfert le confirme.

Troisièmement, le Japon est depuis longtemps considéré comme une source de stabilité. Lorsque cette perception se fissure, les investisseurs réévaluent le risque qu’ils portent ailleurs. Le résultat n’est pas une vente massive uniquement au Japon, mais un resserrement plus large des conditions financières.

Ce que les investisseurs devraient réellement en tirer

La situation du Japon est souvent encadrée dans des extrêmes. Soit on dit qu’elle est à l’abri de la pression du marché, soit qu’elle est au bord de l’effondrement. Aucune des deux positions ne correspond aux preuves.

Le récent choc du marché obligataire n’a pas indiqué un risque de défaut. La dette japonaise reste largement détenue sur le plan intérieur, et le gouvernement conserve une capacité budgétaire significative. Ce qui a changé, c’est la tarification, pas la solvabilité.

La vraie leçon est plus simple et plus importante. Le Japon n’est plus protégé de la discipline du marché. Les taux à long terme peuvent évoluer rapidement.

Les signaux fiscaux comptent désormais. Le capital étranger fixe les prix à la marge. La volatilité autrefois absorbée par la politique politique se transmet désormais aux marchés.

Pendant des années, les investisseurs pouvaient ignorer le Japon car rien ne s’y passait. Cette époque est terminée.

Le Japon est redevenu pertinent, non pas parce qu’il est sur le point d’échouer, mais parce que sa revalorisation alimente directement les taux mondiaux et l’appétit pour le risque.

Les marchés avertissent rarement avec douceur lorsqu’une hypothèse de longue date cesse de tenir. En janvier, le marché obligataire japonais n’a pas murmuré. Elle s’est exprimée fort, et les investisseurs mondiaux l’ont entendue.