Pic du dollar ou prime de guerre ? Le point sur les perspectives macro

Les marchés des changes envoient rarement des signaux clairs lors de crises géopolitiques, mais la dernière envolée du dollar est survenue à un moment où les investisseurs étaient déjà inquiets concernant l'inflation, les taux d'intérêt et l'augmentation de la dette publique.

Puis le conflit au Moyen-Orient a ajouté une autre couche d'incertitude.

Pendant quelques jours, le dollar s'est nettement renforcé, le pétrole a bondi et les marchés se sont réfugiés dans des actifs sûrs. La réaction semblait familière, mais le tableau macroéconomique est plus complexe.

Qu'est-ce qui a provoqué l'envolée du dollar américain ?

Le dernier mouvement du dollar a commencé presque immédiatement après que les États-Unis et Israël ont lancé des frappes contre l'Iran samedi.

L'indice DXY a grimpé d'environ 1,4 % sur deux séances alors que les investisseurs se tournaient vers la valeur refuge. Dans le même temps, les cours du pétrole ont augmenté et les marchés actions ont reculé.

La récente poussée du dollar traduit aussi un repositionnement des investisseurs plutôt qu'un net mouvement de fuite vers les valeurs refuges.

Les traders étaient massivement vendeurs sur le dollar depuis la fin 2025, anticipant une nouvelle faiblesse après que la devise ait déjà chuté d'environ 12 % face à un panier de devises depuis le début de 2025.

Mais on retrouve aussi un schéma familier. Lorsque le risque géopolitique augmente, les investisseurs ont tendance à acheter des dollars américains et des bons du Trésor américain.

Cela tient au fait que le dollar reste la pierre angulaire de la finance mondiale, et que le marché des bons du Trésor demeure le bassin de liquidité le plus profond au monde.

Néanmoins, ce mouvement s'est rapidement estompé.

L'annonce selon laquelle des responsables iraniens avaient contacté les États-Unis pour explorer d'éventuelles négociations a inversé une partie des positions.

Le dollar a chuté jusqu'à 0,4 % tandis que les actions reprenaient et que les cours du pétrole reculaient par rapport aux récents sommets.

La leçon plus profonde est que les marchés sont devenus extrêmement sensibles aux gros titres. Les investisseurs évoluent dans un marché où des variations rapides des prix suivent chaque nouvelle évolution.

La rapidité du retournement suggère que la récente vigueur du dollar est liée de près au risque géopolitique plutôt qu'à un changement majeur des fondamentaux économiques.

Pourquoi le mouvement vers les valeurs refuges est différent cette fois-ci

Le signal le plus intéressant est venu du marché obligataire. Normalement, lors de chocs géopolitiques, les investisseurs se ruent sur les obligations d'État américaines.

Les cours des obligations augmentent et les rendements baissent lorsque les investisseurs recherchent la sécurité.

Cette fois, les bons du Trésor ont évolué en sens inverse. Les rendements ont légèrement augmenté au lieu de baisser.

L'explication tient à l'inflation.

Les prix du pétrole ont bondi durant la première phase de la crise, et les traders ont commencé à se focaliser sur l'impact inflationniste de la hausse des coûts énergétiques. L'inflation érode la valeur des rendements des titres à revenu fixe, ce qui rend les obligations moins attractives.

Certains investisseurs se sont aussi tournés vers l'or plutôt que vers les bons du Trésor.

L'or s'est approché de niveaux records cette année et a de plus en plus agi comme une couverture contre l'inflation et l'instabilité géopolitique.

Le marché des bons du Trésor demeure l'actif refuge de référence à l'échelle mondiale, bien que la réaction pendant la crise iranienne suggère que le mouvement vers les valeurs refuges devient plus complexe.

Pétrole, inflation et banques centrales

Le pétrole est au cœur des conséquences économiques du conflit avec l'Iran.

Le Moyen-Orient reste l'une des régions les plus importantes pour l'approvisionnement énergétique mondial.

Des recherches du Center for Strategic and International Studies décrivent plusieurs scénarios d'escalade.

Une perturbation modeste des exportations iraniennes pourrait faire grimper les prix du pétrole d'environ 10 à 12 $ par baril.

Une perturbation plus importante du trafic de pétroliers dans le golfe Persique pourrait porter les prix au‑dessus de 90 $.

Des attaques plus sévères sur les infrastructures pourraient porter les prix bien au‑dessus de 100 $.

La hausse des prix du pétrole se répercute rapidement dans l'économie mondiale.

Elle augmente les coûts de transport, pousse l'inflation à la hausse et contraint souvent les banques centrales à rester prudentes quant aux baisses de taux.

La Réserve fédérale est déjà confrontée à une situation complexe. L'inflation s'est modérée par rapport aux pics précédents, bien qu'elle reste au‑dessus de l'objectif de la banque centrale. Tout nouveau choc énergétique pourrait retarder les baisses de taux et maintenir les conditions financières plus strictes plus longtemps.

En ce sens, le conflit iranien importe moins pour son coût militaire que pour son potentiel d'influence sur les anticipations d'inflation.

Les perspectives de la Fed continuent d'indiquer un assouplissement

Les anticipations en matière de taux d'intérêt restent l'un des principaux moteurs du dollar.

Au cours de la dernière décennie, la monnaie américaine a bénéficié de taux d'intérêt relativement élevés comparés à ceux d'autres économies développées.

Cet avantage se réduit.

Les marchés s'attendent toujours à ce que la Réserve fédérale commence à assouplir sa politique lors de la prochaine phase du cycle économique. Le calendrier exact reste incertain, notamment si l'inflation s'avère tenace, mais la direction est généralement admise.

Lorsque les taux d'intérêt américains baissent par rapport à ceux d'autres pays, l'avantage de rendement des actifs libellés en dollar diminue. Les investisseurs commencent souvent à chercher des rendements ailleurs.

Cette dynamique s'est répétée au cours des cycles monétaires précédents.

Le choc géopolitique actuel peut retarder ce processus pendant un certain temps, bien qu'il n'élimine pas la tendance sous‑jacente.

Les stratégistes FX maintiennent en grande partie leur point de vue selon lequel le dollar s'affaiblira à terme.

Dans ce contexte, le récent rallye ressemble moins à un retournement fondamental qu'à une compression de positions déclenchée par le risque géopolitique et la hausse des prix du pétrole.

Le fardeau croissant de la dette américaine

La politique budgétaire constitue une autre pression à long terme sur le dollar. Les États‑Unis enregistrent de larges déficits budgétaires, et ces déficits devraient rester élevés pendant des années.

Selon les projections du Congressional Budget Office, le déficit fédéral atteindra environ 5,9 % du PIB d'ici 2030. La dette publique grimpera à environ 108 % du PIB au cours de la même période et continuera d'augmenter par la suite.

Les paiements d'intérêts deviennent l'un des postes de dépense publique qui croît le plus rapidement. Le CBO estime que les coûts nets d'intérêt atteindront environ 3,8 % du PIB d'ici 2030 et dépasseront 2 000 milliards de dollars par an au milieu des années 2030.

Avec le vieillissement de la population américaine, les dépenses de santé continuent d'augmenter, et les coûts de la Sécurité sociale augmenteront à mesure que davantage d'Américains prendront leur retraite.

Pour les marchés financiers, la question n'est pas une crise de la dette immédiate. Les investisseurs considèrent toujours les bons du Trésor américains comme des actifs hautement sûrs.

Le défi réside dans l'expansion progressive des besoins d'emprunt au fil du temps.

Coûts de guerre et pression budgétaire

Le conflit iranien ajoute une nouvelle couche au tableau budgétaire. Les guerres endommagent rarement les économies immédiatement. Leur impact financier tend à apparaître progressivement via une augmentation des dépenses publiques.

Les coûts opérationnels des déploiements militaires peuvent atteindre 25 à 40 millions de dollars par jour, même avant le début des combats.

Un conflit prolongé exigerait des dépenses supplémentaires pour la logistique, l'équipement et les systèmes de défense antimissile.

L'histoire offre plusieurs exemples. Les guerres en Irak et en Afghanistan ont été largement financées par l'emprunt plutôt que par de nouveaux impôts.

La dette publique a augmenté régulièrement pendant ces années, même si l'économie américaine a continué de croître.

Aujourd'hui, le point de départ budgétaire est bien moins confortable. La dette du gouvernement américain s'élève à près de 123 % du PIB.

Le pays peut soutenir des niveaux d'emprunt élevés parce que les investisseurs mondiaux continuent d'acheter des Treasuries, bien que cette dépendance à la confiance des investisseurs reste un facteur important.

La question plus large n'est pas de savoir si le dollar s'effondrera pendant un conflit.

La question est de savoir comment les déficits persistants, la hausse des paiements d'intérêts et les engagements géopolitiques interagissent sur le long terme. Les investisseurs ont tendance à se concentrer sur ces forces lentes une fois que les gros titres s'estompent.