Alexander Lis (SDV) : pourquoi le pari de dépréciation monétaire est plus complexe qu'il n'y paraît

L'or et le Bitcoin BTC ont progressé alors que les investisseurs adoptent de plus en plus le prétendu pari de dépréciation monétaire, tandis que le dollar américain s'est affaibli.

Le timing a attiré l'attention sur la décision du Trésor américain d'accroître ses rachats de dette à long terme.

Mais selon Alexander Lis, directeur des investissements chez SDV, les investisseurs risquent de confondre deux choses bien différentes : une opération du Trésor qui modifie la composition de la dette publique et un véritable assouplissement monétaire de la Réserve fédérale.

Dans le dernier épisode de Zero Sum, Lis a expliqué pourquoi les rachats de dette du Trésor ne constituent pas de l'assouplissement quantitatif (QE), pourquoi ils peuvent néanmoins influencer les marchés financiers et ce que les investisseurs doivent surveiller ensuite alors que la Réserve fédérale et le Trésor gèrent les taux, l'inflation et le dollar.

Le rachat du Trésor n'est pas du QE

Le terme « dépréciation monétaire » est devenu de plus en plus populaire parmi les investisseurs qui estiment que les gouvernements ont intérêt à réduire le fardeau réel de leur dette en laissant la monnaie se déprécier.

« Le récit de la dépréciation monétaire est si populaire de nos jours parce qu'il existe l'idée qu'il est avantageux pour le gouvernement américain d'alléger la lourde dette qu'il détient. »

Lis a soutenu que le concept sous-jacent est plus large que n'importe quelle annonce isolée du Trésor.

Lorsque la masse monétaire dans le système financier croît plus rapidement que le PIB nominal, certains actifs peuvent prendre de la valeur car ils reflètent cette expansion.

Mais il a rejeté l'idée que le dernier rachat du Trésor doive automatiquement être traité comme du QE.

La question clé est la manière dont l'opération est financée. Selon Lis, le Trésor peut financer les rachats en émettant des bons à plus court terme tout en achetant des titres à plus long terme.

Dans ce cas, le gouvernement modifie en réalité le profil d'échéance de sa dette plutôt que de créer de la monnaie nouvelle.

Cela rend l'opération fondamentalement différente d'un programme d'achats d'actifs de la Réserve fédérale.

Un changement dans la composition de la dette du Trésor peut néanmoins orienter les investisseurs vers le risque

Le fait qu'un rachat du Trésor ne soit pas du QE n'implique pas qu'il soit sans conséquences sur les marchés.

Lis a soutenu qu'un déplacement des titres de longue durée vers des échéances plus courtes peut réduire la volatilité sur le marché obligataire.

Cela importe car les obligations d'État sont largement utilisées comme collatéral sur les marchés financiers.

Une réduction de la volatilité pourrait augmenter la quantité de collatéral utilisable et faciliter la circulation des capitaux dans le système financier.

Lis affirme que cela peut créer un effet plus large d'appétit pour le risque sans que la banque centrale ait à émettre de la monnaie.

« Les actifs risqués augmenteraient, le dollar baisserait, l'inflation est déjà à des niveaux plus élevés. »

Cela aide à expliquer pourquoi les marchés peuvent réagir positivement à une opération qui n'injecte pas elle-même de liquidités nouvelles.

Le Bitcoin et l'or réagissent peut-être autant au positionnement qu'aux fondamentaux

La récente hausse du Bitcoin et de l'or n'est donc pas nécessairement la preuve que les marchés ont correctement identifié une nouvelle ère de dépréciation monétaire.

Lis a souligné que les deux actifs partaient de niveaux relativement déprimés, avec un positionnement des investisseurs déjà faible.

« Il y avait probablement beaucoup de positions vendeuses. »

Un mouvement inattendu peut forcer ces positions à se dénouer, amplifiant une hausse qui peut n'avoir au départ que peu à voir avec les fondamentaux à long terme.

Cela est particulièrement important pour les cryptos, que Lis considère comme une expression à bêta plus élevé du pari de dépréciation monétaire.

Autrement dit, si la thèse de dépréciation se renforce, le Bitcoin pourrait surperformer l'or.

« Les cryptos ont simplement un bêta plus élevé à la dépréciation que l'or. »

Mais l'inverse est également vrai : si le récit s'estompe, les cryptos pourraient souffrir bien davantage.

Le prochain test majeur pourrait venir de la Réserve fédérale, pas du Trésor

Lis ne s'attend pas à ce que le démarrage des rachats du Trésor soit le prochain événement majeur susceptible de faire bouger les marchés.

L'annonce a d'ores et déjà donné aux investisseurs le temps d'en intégrer l'impact.

Il surveille plutôt la prochaine annonce trimestrielle de refinancement du Trésor et, de façon plus immédiate, la réunion de septembre de la Réserve fédérale.

Le rapport sur l'inflation d'août pourrait s'avérer particulièrement important.

« Si nous avons un chiffre extrêmement élevé, nous aurons certainement une hausse des taux, à mon avis. »

Son scénario de base, cependant, est plus modéré. Avec des données d'inflation de juillet relativement modestes, Lis s'attend à ce que les chiffres d'août soient globalement neutres.

Dans ce scénario, il ne s'attend pas à une hausse des taux de la Fed. Cela remet la politique monétaire au cœur du débat sur la dépréciation monétaire.

Les investisseurs devraient surveiller le dollar tout autant que l'or et le Bitcoin

Un des arguments centraux de Lis est que les autorités monétaires ne peuvent pas contrôler simultanément les taux court terme, les rendements long terme et le dollar sans compromis.

Tenter de contenir les rendements à long terme pourrait donc produire des conséquences ailleurs dans le système.

Lis ne pense pas que les États-Unis soient condamnés à suivre la voie du Japon et à réussir à maintenir les rendements long terme à un bas niveau pendant une longue période.

« Je n'adhère pas à l'idée des États-Unis comme prochain Japon. »

Pour les investisseurs, cela laisse un tableau plus complexe que ne le suggère le simple récit de la « création monétaire ».

L'or et le Bitcoin peuvent bénéficier d'attentes de faiblesse de la monnaie, mais un pari de dépréciation soutenu aurait aussi des implications pour les actions, les obligations, l'inflation et le dollar.

Le positionnement de Lis sur les marchés reflète cette nuance.

Il est haussier sur des actions relativement défensives et « ennuyeuses » comme Netflix, baissier sur l'or car il n'adhère pas actuellement à la thèse de dépréciation, et considère l'ETF de Treasuries longue durée TLT comme son joker.

Le message plus large est que les investisseurs doivent dépasser le titre et se concentrer sur la structure qui le sous-tend.

Un rachat du Trésor n'est peut-être pas du QE, mais des changements de duration, de volatilité, de collatéral et des anticipations de la politique de la Réserve fédérale peuvent tout de même remodeler le paysage du risque.

Regardez l'épisode complet de Zero Sum pour la discussion intégrale avec Alexander Lis sur la dépréciation monétaire, la dette du Trésor, les cryptos, l'or et les perspectives de la politique monétaire américaine.