Diepste inversie van de rentecurve in 40 jaar: komt er een recessie?

“Inverted yield curve” is een uitdrukking die in de loop der jaren een bijna mythische kwaliteit heeft gekregen op de financiële markten. Obligaties spellen momenteel doom, maar het is niet zo eenvoudig als het lijkt. Dus laten we eens kijken wat het allemaal betekent. Ik zal proberen drie vragen hier te beantwoorden:

1. Wat is een ‘omgekeerde rentecurve’?
2. Hoe nauwkeurig is het geweest in het voorspellen van recessies?
3. Komt er binnenkort een recessie?

Wat is een omgekeerde rentecurve?

Belangrijke dingen eerst. De rendementscurve geeft simpelweg de verschillende rendementen weer die beschikbaar zijn op obligaties met verschillende looptijden. En in dit artikel zullen we ons concentreren op Amerikaanse staatsobligaties, die het meest gebruikelijke referentiepunt zijn.

Obligaties met een langere looptijd betalen doorgaans een hoger rendement. Dit is intuïtief logisch, want hoe langer je een obligatie aanhoudt, hoe meer risico je draagt, en dus hoe hoger het rendement dat je als compensatie zou moeten krijgen (ik vereenvoudig het, maar daar komt het wel op neer).

Een omgekeerde rentecurve beschrijft echter een situatie waarin de lange rente lager is dan de korte rente. En de legende gaat dat het een goede voorspeller is van recessies (daarover later meer).

De kortetermijnrente wordt doorgaans bepaald door de centrale bank van een land. In de VS is dit de Federal Reserve, die de zogenaamde Fed Funds-rente bepaalt. Dit is de rente waar alles in de economie rond geprijsd is. Wanneer de Fed de rente verhoogt, zoals het afgelopen jaar heeft gedaan, vloeit de verhoging door in alle leningen in de economie – hypotheken, creditcardschulden enzovoort.

De rentetarieven voor de langere termijn zijn iets genuanceerder. Ze worden, zoals alle tarieven, beïnvloed door de beslissingen van de Fed, maar deze tarieven worden ook sterk beïnvloed door markttarieven. Dit komt omdat er, vanwege het langere tijdsbestek, een impliciete voorspelling is van wat de tarieven in de toekomst zullen zijn.

Als de kortetermijnrente bijvoorbeeld laag is (zoals het geval was sinds de Grote Financiële Crash van 2008 tot voor kort), dan kan de markt in de toekomst een hogere inflatie voorspellen. Dienovereenkomstig zal de rente op langere termijn hoger zijn om obligatiehouders te compenseren voor het potentiële verlies aan koopkracht. Dit kan resulteren in een steile rentecurve. Dit is een enigszins extreem – maar actueel – voorbeeld, en over het algemeen is de “normale” vorm van de rentecurve sowieso opwaarts hellend.

Integendeel, als de rentetarieven hoog zijn maar de markt verwacht dat ze in de toekomst zullen dalen, kan de huidige lange rente lager zijn dan de korte rente. Dit is de situatie waarin we ons momenteel bevinden: een omgekeerde rentecurve. Niet alleen is de rentecurve omgekeerd, het is de diepste inversie in 40 jaar.

Voorspelt de rentecurve recessies?

De 10-jaars / 2-jaars rentecurve is historisch vaak omgekeerd vóór recessies, zoals de vorige grafiek laat zien. Andere looptijden worden soms vergeleken, maar de 10Y – 2Y is degene die de meeste voorspellende kracht heeft getoond, en daar zal ik me hier op concentreren.

De grote kloof in 1980 is duidelijk opmerkelijk, maar de curve was recentelijk ook vooruitziend – in de richting van de dotcom-bubbel (2000), de GFC (2008) en… nu. Maar het is niet zo eenvoudig om de rentecurve te verklaren als een kristallen bol voor recessies.

Als je goed kijkt, zul je zien dat er in 1998 een snelle omkering was toen Rusland zijn schulden niet afbetaalde, maar een recessie kwam er nooit (omdat de Fed snel tussenbeide kwam door de rente te verlagen). En in augustus 2019 was er een vergelijkbare korte dip, maar binnen een paar maanden was de curve weer normaal, een recessie was nergens te bekennen.

Maar over het algemeen is het record serieus indrukwekkend, vooral als we de snelle inversies negeren die snel werden opgelost. Sterker nog, elke keer dat de 2-jaarsrente de afgelopen 40 jaar langer dan zes maanden boven de 10-jaarsrente lag, volgde een recessie.

Wat de timing betreft, deze varieerde, maar in dezelfde periode sloeg een recessie toe tussen 12 en 18 maanden nadat de rendementscurve was omgekeerd. De omkering in januari 1989 ging vooraf aan een recessie die 18 maanden later in juli 1990 begon, de omkering in februari 2000 ging vooraf aan de recessie (dotcom-bubbel) 13 maanden later in maart 2001, en de GFC-recessie begon in december 2007, waarbij het rendement curve-omkering 14 maanden eerder.

Maar hoe zit het vandaag? De rentecurve keerde in juli 2022 om, negen maanden voordat ik dit stuk schrijf. Voor de goede orde, het keerde in april 2022 heel kort iets om, maar trok zich snel terug, en we weten van eerder dat korte inversies niet zo krachtig zijn. In juli keerde het echter weer om en is sindsdien negatief. Niet alleen dat, maar het is de diepste inversie geworden sinds 1981. Moeten we ons dus zorgen maken?

Komt er een recessie?

Terwijl de curve een recessie voorspelt, is de interessantere vraag vanuit het oogpunt van een belegger hoe dit de activaprijzen zal beïnvloeden. En hiervoor is de inversie een stuk minder krachtig, vanwege het concept van evenementen die al zijn ingeprijsd.

Er zou een recessie kunnen komen – inderdaad, dit is het gevoel van een groot deel van de markt momenteel – maar dit zou al in de activaprijzen kunnen worden verwerkt. We zagen dit in 1989, toen de rentecurve in januari omkeerde, maar de S&P 500 dat jaar met 27% steeg (voordat hij in 1990 met 6% daalde en in 1991 nog eens met 26% steeg).

In werkelijkheid is dit wat markten zo moeilijk maakt. Aandelenkoersen worden verhandeld met ingebakken toekomstige informatie, althans voor zover de markt dat kan. Het is het concept van een efficiënte markt waarover ik zo vaak heb gesproken.

Hoe gek het ook is om te zeggen, aandelen dalen niet altijd tijdens een recessie. Soms vallen ze ervoor en keert de rentecurve zich om in afwachting van de recessie. In dat geval kan het bijna worden gezien als een recessie die langzaam op de voorgrond treedt en de rentecurve naar inversie drijft, in plaats van dat de curve zelf een recessie voorspelt.

Het wordt allemaal een beetje filosofisch, maar het punt is dat niemand het echt weet. Als een recessie toch toeslaat, kan het een korte en relatief pijnloze zijn, of het kan een lange en angstaanjagende plundering van de economie als geheel zijn. Geen twee recessies zijn hetzelfde, en de rentecurve helpt ons niet veel bij het bepalen welke erger zal zijn dan andere, noch wat er zal gebeuren. “Recessie” is een zeer brede categorie.

Vandaag zouden de aandelenkoersen zich al kunnen hebben aangepast aan dit recessiepotentieel. 2022 was het slechtste jaar op de markten sinds 2008, waarbij de Nasdaq een derde in waarde verloor en de S&P 500 bijna 20% verloor. Hoewel 2023 tot dusver gunstig was voor beleggers, zijn de meeste activaprijzen nog steeds aanzienlijk gedaald ten opzichte van 2021.

Het is altijd zo moeilijk om de markt te timen. Als je op zoek bent naar een eenvoudig ‘snel rijk worden’-schema zoals ‘de markt shorten als de rentecurve omkeert’, leef je in sprookjesland.

Een favoriete uitdrukking tijdens de pandemie was “dit zijn ongekende tijden”, te veel gebruikt tot op het punt van waanzin. Maar vandaag zijn dit in economische termen echt ongekende tijden. We hebben nog steeds een hoge inflatie, een Fed die beweert dat ze zullen blijven wandelen, maar een markt die gokt dat het krappe monetaire beleid zo goed als voorbij is.

Voeg daarbij de recente bankschommelingen en de oorlog in Oekraïne, en het is bijna onmogelijk om alle rommelige variabelen op dit moment bij te houden. Zoals altijd is het niet het meest sexy antwoord, maar met het gewicht van geschiedenis en wiskunde die in één richting trekken, is het gemiddelde van de dollarkosten misschien wel de gemakkelijkste en meest correcte manier om het te spelen.