Gick marknaden före sig själv med hopp om mjuklandning?

Risktillgångar såldes avsevärt för ett par veckor sedan – en del av en total nedgång på marknaden under den senaste månaden eller så – då uppfinnare omvärderade ekonomins tillstånd och utvecklingen av framtida räntor. Ekonomisk data fortsätter att visa en motståndskraftig amerikansk ekonomi, vilket utlöste en försäljning på obligationsmarknaden med en markant stigande ränte.

Den amerikanska 10-åriga statskassan steg nära det högsta i 16 år, den 10-åriga brittiska guldavkastningen nådde sin högsta nivå sedan 2008, och den tyska 10-åriga bunten nådde sin högsta avkastning sedan 2011.

Tidigare hade marknaden förutsett att räntehöjningarna nästan var över, efter ett brutalt 2022 som såg den snabbaste åtstramningscykeln i senare tid. Optimismen kom mitt i det fortsatta fallet i inflationen i år. Risktillgångarna utvecklades i enlighet med detta, med den tekniktunga Nasdaq, som är särskilt känslig för räntesatser, till och med bankens starkaste första halvår sedan 1983.

Så, finns det logik bakom den här försäljningen, eller är det ett litet avbrott? Eller kom marknaden verkligen före sig själv och mer penningpolitisk åtstramning står i högsta grad på menyn?

Inflationen är klibbigare än vad folk tror

Vi lade ut en text för bara några veckor sedan där vi varnade marknaden för att dra slutsatsen att smärtan av åtstramningscykeln var över.

En av de centrala punkterna var det faktum att inflationen kunde vara klibbigare än vad många inser. Det finns några anledningar till detta, men den första är att förstå exakt vad det mycket omdiskuterade KPI-talet faktiskt betyder.

KPI mäts på årsbasis, så även om det faktum att det hade sjunkit ner till 3% var positivt på ytan, avslöjar en närmare titt att detta kan innebära att saker kyls ner snabbare än de verkligen är. Avläsningar från tolv månader sedan var mycket förhöjda, med tvåsiffrig inflation. Att släppa dessa avläsningar skulle alltid betyda fallande inflation i rubriknumret.

Medan juli månad sedan dess kom in på 3,2 %, 20 bps högre än föregående månad, finns det mer anledning att vara skeptisk. Kärnnumret, som tar bort flyktiga föremål som mat och energi, har varit långt klistermärke än rubriknumret. Detta är särskilt viktigt eftersom Fed tenderar att luta sig mer mot detta som en mätare av hur penningpolitiken går. Nästa diagram kontrasterar hur snabbt rubriknumret har fallit jämfört med kärnmåttet.

Federal Reserve varnade till och med för att det finns “betydande uppåtrisk för inflationen” i sina protokoll som publicerades i onsdags, om än med flera tjänstemän som verkar vara övertygade om att fler räntehöjningar inte skulle krävas.

Ser man bortom USA, med tanke på att obligationsförsäljningen ägde rum på marknaden, visar det att saker och ting är ännu grumligare internationellt. Inflationen i Europa är för det mesta betydligt högre än vad man ser i USA.

När vi tar del av vår diskussion tidigare om kärna kontra rubrik, när vi tittar på kärninflationen i euroområdet, avslöjas svårigheten som ECB har haft att dra ner inflationen.

Möjlighet för lågkonjunktur

Så länge var baslinjeantagandet att en lågkonjunktur var oundviklig, sådan var omfattningen av räntehöjningarna. För att erövra inflationen var smärta nödvändig – det fanns inget sätt att undvika det. Federal Reserve erkände till och med detta så sent som i mars, och mötesprotokoll som indikerade att den förutspådde “en mild lågkonjunktur som börjar senare i år, med en återhämtning under de efterföljande två åren”.

Denna position vände sedan förra månaden, med Fed-ordförande Jerome Powell som hävdade att “med tanke på ekonomins motståndskraft nyligen, förutspår (vi) inte längre en lågkonjunktur”.

Men oavsett den minskade prognosen – och saker och ting har utan tvekan ljusnat under de senaste nio månaderna – är verkligheten att statsskuldväxlar nu betalar över 5 %, efter år av räntor som varit nära noll. Det är en enorm påfrestning på den globala likviditeten, och varför den svårfångade “mjuka landningen” av vissa ansågs vara orealistisk.

Dessutom vet vi att penningpolitiken notoriskt verkar med eftersläpning. Släng in det faktum att lönerna visar tryck uppåt och att arbetslösheten är nära botten av ett halvt sekel, och de fulla effekterna av likviditetsbortfallet kunde ännu märkas.

På denna rädsla för lågkonjunktur hänvisas ofta till avkastningskurvan som en kanariefågel i den kalla gruvan. Om det inverterar, tenderar en lågkonjunktur att följa, eller så lyder teorin. Faktum är att det har funnits några fall där kurvan har inverterats och en lågkonjunktur inte har följt; ändå, när kurvan har inverterats under en längre period än sex månader, har en lågkonjunktur följt varje gång – åtminstone under de senaste 40 åren.

För närvarande, om man tittar på 10Y-2Y-kurvan, är kurvan på sin djupaste nivå av inversion sedan 1981.

När det gäller tajming är också varningsklockorna högljudda. Lågkonjunkturer har följt mellan 13 och 21 månader efter att kurvan inverterades. Kurvan har inverterats sedan juli 2022, vilket betyder att den nu är månad 13.

Omkalibrering

I slutändan verkar marknaden ha omkalibrerats något utanför gränsen-antagandet att en mjuk landning skulle ske. Som nämnts ovan är inflationstrycket fortsatt högt medan osäkerheten om de fulla effekterna av åtstramningen består.

När man tittar på hur ränteprognoserna har rört sig mellan nu och för en månad sedan, är marknaden verkligen inte så dukig som den var. Vi har backat ut sannolikheterna från Feds terminer för räntor vid det första Fed-mötet nästa år (januari 2024) i nästa diagram.

Det visar att det för närvarande finns en chans på 25 % för räntor över den nuvarande nivån, jämfört med 13 % för en månad sedan. Om man tittar på sänkningar hade marknaden för en månad sedan en chans på 42 % att räntorna skulle ligga under den nuvarande nivån i januari nästa år, medan sannolikheten nu är 23 %.

Nedgången i risktillgångar från ovanstående omkalibrering, som svar på fortsatt starka data och mer hökiska Fed-kommentarer, visar hur känsliga marknaderna är för makrosituationen. Det betyder också att inflationen utan tvekan fortfarande är ett allvarligt problem, medan den mjuka landningen är långt ifrån garanterad.

Med det sagt verkade den mjuka landningen en gång vara en dröm, och även om det här stycket predikar försiktighet, vore det försumligt att inte erkänna att utsikterna är betydligt bättre än de var vid årsskiftet.