Kom markedet foran sig selv med håb om blød landing?

Risikoaktiver blev solgt betydeligt for et par uger siden – en del af et samlet fald på tværs af markedet i den sidste måned eller deromkring – da opfinderne revurderede økonomiens tilstand og udviklingen i fremtidige renter. Økonomiske data viser fortsat en robust amerikansk økonomi, hvilket udløste et frasalg på obligationsmarkedet med markant stigende renter.

Den amerikanske 10-årige statskasse steg tæt på det højeste niveau i 16 år, det 10-årige britiske forgyldt udbytte nåede sit højeste niveau siden 2008, og det tyske 10-årige bund nåede sit højeste udbytte siden 2011.

Tidligere havde markedet forudset, at renteforhøjelser næsten var forbi, efter et brutalt 2022, der oplevede den hurtigste stramning i nyere tid. Optimismen kom midt i det fortsatte fald i inflationen i år. Risikoaktiverne udviklede sig i overensstemmelse hermed, og det teknologitunge Nasdaq, der er særligt følsomt over for rentesatser, havde endda sit stærkeste første halvår siden 1983.

Så er der logik bag dette udsalg, eller er det et mindre udslag? Eller kom markedet virkelig foran sig selv, og mere pengepolitiske stramninger er meget på menuen?

Inflationen er mere klæbrig, end folk tror

Vi udsendte et stykke for kun et par uger siden, hvor vi advarede markedet mod at konkludere, at smerten ved stramningscyklussen var forbi.

Et af de centrale punkter var, at inflationen kunne være mere klæbrig, end mange mennesker er klar over. Der er et par grunde til dette, men den første er at forstå præcis, hvad det meget omtalte CPI-tal faktisk betyder.

CPI måles på år-til-år-basis, så mens det faktum, at det var styrtdykket ned til 3% umiddelbart var positivt, afslører et nærmere kig, at det kan betyde, at tingene afkøles hurtigere, end de i virkeligheden er. Målinger fra for tolv måneder siden var meget høje, med en tocifret inflation. At droppe disse aflæsninger ville altid betyde faldende inflation i overskriften.

Mens julis aflæsning siden kom på 3,2 %, 20 bps højere end den foregående måned, er der større grund til at være skeptisk. Kernenummeret, som fjerner flygtige genstande såsom mad og energi, har været langt klistermærke end overskriften. Dette er især vigtigt, fordi Fed har en tendens til at læne sig mere op af dette som en målestok for, hvordan pengepolitikken klarer sig. Det næste diagram viser, hvor hurtigt overskriftstallet er faldet i forhold til kernemetrikken.

Federal Reserve advarede endda om, at der er “betydelig opadgående risiko for inflationen” i sit referat, der blev offentliggjort sidste onsdag, omend med flere embedsmænd, der ser ud til at være sikre på, at flere rentestigninger ikke ville være nødvendige.

Ser man ud over USA, i betragtning af, at obligationssalget fandt sted på tværs af markedet, viser det, at tingene er endnu mere skumle internationalt. Inflationen i Europa er for det meste væsentligt over, hvad man ser i USA.

Når vi noterer os vores tidligere diskussion om kerne versus overskrift, når vi ser på kerneinflationsraten i euroområdet, afsløres de vanskeligheder, som ECB har haft med at trække inflationen ned.

Mulighed for recession

Så længe var basisantagelsen, at en recession var uundgåelig, sådan var omfanget af rentestigningerne. For at overvinde inflationen var smerte nødvendig – der var ingen måde at undgå det på. Federal Reserve anerkendte endda dette så sent som i marts, og mødeprotokollen viste, at den forudsagde “en mild recession, der starter senere i år, med et opsving over de efterfølgende to år”.

Denne holdning vendte så i sidste måned, hvor Fed-formand Jerome Powell hævdede, at “i betragtning af økonomiens modstandsdygtighed for nylig, forudser (vi) ikke længere en recession”.

Men uanset den reducerede prognose – og tingene er utvivlsomt blevet lysere i de sidste ni måneder – er virkeligheden, at skatkammerbeviser nu betaler over 5 % efter år med rentesatser tæt på nul. Det er en enorm belastning af den globale likviditet, og hvorfor den undvigende “bløde landing” af nogle blev anset for at være urealistisk.

Derudover ved vi, at pengepolitikken notorisk fungerer med forsinkelse. Læg mærke til, at lønningerne viser et opadgående pres, og arbejdsløsheden er tæt på det laveste i et halvt århundrede, og de fulde effekter af likviditetsdrænet kunne endnu mærkes.

På denne frygt for recession omtales udbyttekurven ofte som en kanariefugl i den kolde mine. Hvis det vender om, har en recession en tendens til at følge, eller det lyder teorien. Faktisk har der været nogle få tilfælde, hvor kurven er vendt og en recession ikke er fulgt; alligevel, når kurven er vendt i en periode på mere end seks måneder, er der fulgt en recession hver eneste gang – i hvert fald i de sidste 40 år.

I øjeblikket, ser man på 10Y-2Y kurven, er kurven på sit dybeste niveau af inversion siden 1981.

Med hensyn til timing er alarmklokkerne også høje. Recessioner er fulgt mellem 13 og 21 måneder efter, at kurven vendte. Kurven har været inverteret siden juli 2022, hvilket betyder, at den nu er 13. måned.

Genkalibrering

I sidste ende ser markedet ud til at have omkalibreret noget uden for grænse-antagelsen om, at en blød landing ville ske. Som nævnt ovenfor er inflationspresset fortsat højt, mens usikkerheden om de fulde effekter af stramningen består.

Når man ser på, hvordan renteprognoserne har bevæget sig mellem nu og for en måned siden, er markedet bestemt ikke så dueagtigt, som det var. Vi har underbygget de sandsynligheder, som Fed-futures antyder for renter på det første Fed-møde næste år (januar 2024) i næste diagram.

Det viser, at der i øjeblikket er 25 % chance for rater over det nuværende niveau sammenlignet med 13 % for en måned siden. Ser man på nedskæringer, havde markedet for en måned siden 42 % chance for, at renterne var under det nuværende niveau i januar næste år, hvorimod sandsynligheden nu er 23 %.

Faldet i risikoaktiver fra ovenstående rekalibrering, som svar på de fortsat stærke data og mere høgede Fed-kommentarer, fremhæver, hvor følsomme markederne er over for makrosituationen. Det betyder også, at inflationen uden tvivl stadig er en alvorlig bekymring, mens den bløde landing langt fra er garanteret.

Når det er sagt, virkede den bløde landing engang som en drøm, og selvom dette stykke prædiker forsigtighed, ville det være utilgiveligt ikke at erkende, at udsigterne er væsentligt bedre, end de var ved årsskiftet.