Explication : pourquoi la banque centrale indienne resserre l'arbitrage des devises

La banque centrale indienne est intervenue pour soutenir la roupie avec un ensemble massif de mesures d'urgence, comme le plafonnement des positions en devises des banques et l'interdiction des contrats à terme non livrables en roupie, la monnaie ployant sous le poids de la flambée des prix du pétrole et des sorties de capitaux étrangers des marchés émergents les plus importantes depuis des années.

Pourquoi la RBI a agi

La roupie a chuté de près de 4 % rien qu'en mars, portant à environ 4 % les pertes enregistrées au cours des douze mois précédents.

La hausse des prix du pétrole a creusé le déficit du compte courant de l'Inde, tandis que les fonds étrangers ont accéléré leur sortie des actifs indiens, érodant les coussins extérieurs qui amortissaient précédemment la monnaie.

La RBI a déclaré mardi qu'elle prenait également des mesures pour réprimer les opérations spéculatives.

Les mesures d'intervention

La RBI est intervenue en deux temps — le 27 mars et le 2 avril — en déployant un ensemble d'outils propres aux périodes de crise.

Les positions nettes ouvertes des banques en roupie ont été plafonnées à 100 millions de dollars, contre une limite antérieure pouvant atteindre 25 % des fonds propres réglementaires.

La banque centrale a également interdit l'émission de contrats à terme non livrables en roupie (NDF) pour les clients nationaux et étrangers, une mesure visant directement le marché offshore où la pression spéculative s'était accumulée.

La transaction « rupee basis » et son retournement

L'une des stratégies d'arbitrage les plus activement négociées sur la paire roupie-dollar — la transaction dite « rupee basis » — s'est retournée violemment contre ses praticiens.

La stratégie consistait à vendre à découvert des NDF en roupie tout en conservant des positions longues sur des forwards onshore, en partant du principe que les taux NDF offshore se négocieraient à une prime par rapport aux niveaux onshore.

Lorsque le cours au comptant est tombé mardi, la transaction a produit l'effet inverse de celui escompté : elle a intensifié la demande en dollars, amplifié la pression vendeuse sur la roupie, réduit l'impact de l'intervention de la RBI et soulevé de nouvelles questions sur l'ampleur des réserves de change de la banque centrale.

Les banques — publiques, privées et étrangères — avaient accumulé une exposition combinée comprise entre 30 et 40 milliards de dollars dans de telles positions, pour une grande partie constituée depuis l'intensification du conflit en Iran.

Impact sur les banques et le coût de la couverture

L'interdiction d'émission de NDF en roupie a contraint à un dénouement brutal des positions de couverture détenues par les banques et les entreprises, augmentant le coût de la réduction de l'exposition au risque à un moment où les pertes s'accumulent déjà.

L'écart entre les taux forwards onshore et les taux NDF offshore détermine le coût du dénouement de ces positions, et un élargissement de l'écart pourrait accentuer davantage les pertes.

Le resserrement des règles de la RBI sur les transactions basis à effet de levier devrait également creuser l'écart entre les rendements des obligations souveraines domestiques indiennes et leurs équivalents offshore.

La roupie pourrait connaître un rebond à court terme, le dénouement des transactions basis obligeant les banques et les opérateurs à vendre des dollars sur le marché onshore.

Cependant, ces mesures risquent d'isoler le marché onshore indien et de l'éloigner davantage de l'objectif déclaré par la RBI d'intégrer les marchés NDF et onshore des changes.

La capacité d'intervention de la banque centrale continuera d'être mise à l'épreuve tant que les prix du pétrole resteront élevés et que les sorties de capitaux étrangers se poursuivront.