Nvidia utilise son bilan pour financer l'essor de l'IA — risque à double tranchant ?

De la stratégie qualifiée de « bilan en tant que service » à la description de Nvidia comme la banque centrale de l'intelligence artificielle, le rôle croissant du fabricant de puces dans le financement de l'écosystème IA attire de plus en plus l'attention des investisseurs.

Nvidia s'est transformée d'une entreprise de semi‑conducteurs en l'un des soutiens financiers les plus importants de l'essor des infrastructures d'IA.

Ses participations en actions publiques et privées atteignaient 95,6 milliards de dollars fin juillet, contre moins de 100 millions de dollars début 2020, tandis que la société a indiqué que ses investissements en actions au sens large s'élèvent désormais à environ 99 milliards de dollars.

Son portefeuille comprend des participations dans Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys et Nebius, entre autres.

Parallèlement, Nvidia fournit de plus en plus de garanties, de backstops et d'autres formes de soutien financier aux entreprises qui construisent les centres de données nécessaires à l'exécution des modèles d'IA.

Cette stratégie pourrait accélérer les dépenses d'infrastructure et sécuriser la demande future pour les puces de Nvidia.

Mais elle soulève aussi une question plus inconfortable pour les investisseurs : que se passe‑t‑il si l'offre d'infrastructures IA croît plus vite que la demande ?

Nvidia devient plus qu'un fabricant de puces

Les dernières initiatives de financement de Nvidia montrent à quel point son rôle dans l'industrie de l'IA a évolué.

La société a accepté d'acheter jusqu'à une capacité estimée à 500 mégawatts de capacité inutilisée de centres de données auprès de CoreWeave pour 6,3 milliards de dollars.

Si CoreWeave ne parvient pas à louer cette capacité à d'autres clients, Nvidia devient en pratique le client de dernier recours.

Nvidia a également apporté un soutien financier significatif à des développements de centres de données, y compris un campus de calcul prévu dans l'Ohio où OpenAI devrait être locataire.

La société a finalement accepté de fournir une garantie allant jusqu'à 105 milliards de dollars pour aider OpenAI à louer l'immense installation, selon des reportages.

Ce chiffre était sensiblement inférieur à l'engagement de 250 milliards de dollars qui avait été évoqué précédemment à la suite des inquiétudes des investisseurs sur l'exposition de Nvidia.

Nvidia a par ailleurs contribué 30 milliards de dollars au tour de financement record qu'OpenAI a bouclé en mars.

L'ampleur de ces transactions a conduit certains investisseurs à se demander si Nvidia ne finance pas simplement l'expansion d'une industrie qui utilise ensuite ce capital pour acheter des produits Nvidia.

C'est l'essence de la préoccupation liée au financement circulaire.

Dans un montage circulaire typique, une entreprise apporte un soutien financier à des clients qui utilisent ensuite une partie de ce soutien pour acheter ses produits.

Les détracteurs soutiennent que de tels montages peuvent faire paraître la demande plus forte qu'elle ne le serait sans le financement.

La comparaison rappelle les pratiques de financement pendant la bulle internet, bien que l'économie sous‑jacente du marché actuel des infrastructures IA soit très différente.

Le PDG de Nvidia, Jensen Huang, a rejeté l'idée que la société utilise des investissements pour gonfler artificiellement sa croissance.

« Je crois que le seul regret que j'ai est de ne pas avoir investi davantage et plus tôt », a déclaré Huang au sujet des investissements de Nvidia dans les laboratoires d'IA.

Morgan Stanley voit une exposition de 200 milliards de dollars

Morgan Stanley a examiné de plus près les risques potentiels.

La banque a récemment lancé une couverture crédit de Nvidia avec une opinion neutre, estimant que la croissance exceptionnelle de la société transforme la solidité de son bilan en un outil stratégique de financement de l'IA tout en introduisant de nouveaux risques.

« Nous lançons une couverture crédit de Nvidia avec une opinion neutre alors que la croissance exceptionnelle transforme la solidité du bilan en un outil stratégique de financement de l'IA — et introduit de nouveaux risques », a écrit l'analyste de Morgan Stanley Lindsay Tyler.

Les analystes estiment que Nvidia pourrait avoir une exposition totale au crédit d'environ 200 milliards de dollars d'ici la fin 2028.

Il est important de noter que la majeure partie de ce montant ne représenterait pas un emprunt conventionnel.

Morgan Stanley évalue qu'environ 170 milliards de dollars pourraient provenir de garanties et de backstops qui figurent actuellement hors bilan de Nvidia mais qui pourraient devenir des obligations financières si les conditions se détériorent.

La banque a qualifié la stratégie de « bilan en tant que service ».

La question centrale est de savoir comment les investisseurs doivent traiter les packages de soutien de Nvidia, les engagements de location et les garanties.

Bien qu'ils ne constituent pas nécessairement une dette au sens traditionnel, ils peuvent créer des obligations financières qui deviennent importantes si les projets ou les clients soutenus par Nvidia rencontrent des difficultés.

Cette distinction est importante car l'énorme rentabilité et la génération de trésorerie de Nvidia lui donnent aujourd'hui une marge de manœuvre financière considérable.

La préoccupation porte moins sur la capacité de Nvidia à assumer ces engagements dans des circonstances normales que sur la possibilité que plusieurs garanties soient déclenchées simultanément lors d'un ralentissement de l'IA.

Nvidia veut débloquer 500 milliards de dollars d'investissements IA

La question a gagné en urgence après l'annonce par Nvidia d'accords de « plateforme de financement réplicable » avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR, visant à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capital tiers pour des projets d'infrastructure IA.

L'objectif est d'attirer le capital institutionnel dans une industrie où des investissements initiaux considérables sont nécessaires pour construire des centres de données, acheter des GPU et développer l'infrastructure de soutien.

Nvidia a souligné qu'elle ne mettait pas les 500 milliards de dollars en totalité.

La société peut plutôt fournir un soutien de valeur résiduelle pour jusqu'à 25 % d'une opportunité individuelle, selon le projet.

En termes pratiques, cela signifie que Nvidia pourrait absorber une portion définie de la perte si les GPU ou autres actifs garantissant un projet s'avèrent finalement valoir moins que prévu.

À 25 % de 500 milliards de dollars, le maximum théorique s'élèverait à 125 milliards de dollars.

Cela ne signifie pas que Nvidia s'est engagée à verser 125 milliards de dollars en numéraire.

L'exposition réelle dépendrait des projets financés, des montants tirés, des valeurs des actifs et des circonstances déclenchant les garanties.

Cependant, l'ampleur de l'obligation potentielle explique pourquoi les investisseurs y prêtent davantage attention.

Le PDG de Nvidia, Jensen Huang, a soutenu que l'entrée de grandes institutions financières dans le processus représente « le début d'un marché de capitaux ouvert pour l'infrastructure IA ».

L'approche pourrait aussi aider à répondre aux préoccupations concernant le financement circulaire en transférant davantage du fardeau de financement à des investisseurs externes plutôt qu'à Nvidia elle‑même.

Le vrai risque intervient si la demande d'IA faiblit

Le sujet le plus délicat est ce qui se passe si les hypothèses sous‑jacentes au développement de l'IA s'avèrent trop optimistes.

Morgan Stanley a utilisé un accord de location de puces de 35 milliards de dollars impliquant Broadcom et des unités de traitement tensoriel conçues par Google pour Anthropic comme un modèle pour comprendre le fonctionnement de ces structures.

Dans des montages similaires, les puces peuvent être vendues à des véhicules de crédit privé financés par des investisseurs institutionnels, le fabricant apportant un certain degré de soutien.

Morgan Stanley estime que si Nvidia signait 15 montages de financement comparables d'ici la fin 2028, son exposition en queue pourrait culminer à près de 90 milliards de dollars peu après, en tenant compte des tirages et de l'amortissement.

La banque a également noté que les agences de notation ont montré une préférence pour considérer environ 125 milliards de dollars des structures de financement de Nvidia comme étant de nature dette‑like.

La zone la plus opaque concerne les accords individuels de Nvidia avec des clients et des sociétés néo‑cloud.

Nvidia a récemment décrit un « modèle de partage de revenus et de soutien au crédit » conçu pour étendre l'accès à ses puces au‑delà des plus grands hyperscalers.

Une structure possible impliquerait que Nvidia garantisse un prix minimum pour la capacité GPU louée par des fournisseurs néo‑cloud, tout en prélevant une part des revenus au‑delà de ce seuil en plus de ses ventes traditionnelles de puces.

Ce montage pourrait aider les petits fournisseurs d'infrastructures IA à obtenir un financement et offrir à Nvidia une autre voie pour étendre son marché adressable.

Mais il crée aussi un point de vulnérabilité commun.

Si la demande d'IA faiblit, les prix de location des GPU pourraient baisser, la capacité des centres de données pourrait rester inutilisée et la valeur des GPU plus anciens pourrait décliner.

Ce sont précisément les circonstances dans lesquelles les garanties de Nvidia pourraient devenir plus coûteuses.

Nvidia assure en fait son propre marché

Vested Finance a soutenu que ces chiffres spectaculaires doivent être remis en perspective.

L'énorme chiffre d'affaires et la capacité de génération de trésorerie de Nvidia signifient que 200 milliards de dollars d'exposition potentielle ne se traduisent pas automatiquement par une crise du bilan.

Les calculs de Morgan Stanley situent l'effet de levier brut à environ 0,4 fois actuellement, passant à environ 0,7 fois si la croissance se stabilise en 2028.

La société pourrait donc absorber une quantité considérable d'obligations financières supplémentaires avant d'atteindre des niveaux d'endettement qui déclencheraient normalement de sérieuses inquiétudes en matière de crédit.

Mais le calendrier des pertes potentielles est important.

« La vraie question est quand les garanties sont appelées », a déclaré Vested Finance.

Le soutien de valeur résiduelle devient pertinent si les GPU d'occasion valent moins que prévu.

Les garanties de revenus peuvent devenir coûteuses si les néo‑clouds ne louent pas leur capacité à des taux rentables.

Les backstops de type CoreWeave peuvent être déclenchés si la capacité des centres de données reste inutilisée.

Les trois scénarios renvoient en fin de compte au même problème sous‑jacent : la demande de calcul IA ne suivant pas l'offre.

Cela crée une relation inhabituelle entre les engagements financiers de Nvidia et son activité opérationnelle.

Si la demande d'IA chute suffisamment pour déclencher des garanties, Nvidia pourrait simultanément subir une baisse des commandes de ses propres puces.

Autrement dit, la société pourrait être amenée à fournir un soutien financier à un écosystème précisément au moment où ses propres revenus et flux de trésorerie sont mis sous pression.

Vested Finance a décrit Nvidia comme vendant en pratique des options de vente sur son propre marché final, en la comparant à un assureur émettant des polices contre les tremblements de terre pour des bâtiments situés dans sa propre ville.

Cette analogie saisit la préoccupation centrale.

Nvidia bénéficie énormément lorsque la demande d'infrastructures IA reste forte, mais son exposition financière pourrait augmenter lorsque cette même demande commence à s'affaiblir.

La dépréciation des GPU ajoute un autre niveau d'incertitude

La stratégie de financement est aussi étroitement liée à un débat de longue date sur la durée de vie utile des accélérateurs d'IA.

Les exploitants de calcul soutiennent que les GPU peuvent rester économiquement utiles bien au‑delà des calendriers d'amortissement de six ans couramment utilisés à des fins comptables.

Les sceptiques estiment que le rythme rapide des progrès technologiques signifie que certains matériels pourraient devenir économiquement obsolètes en trois à cinq ans.

La différence est cruciale pour les arrangements de financement de Nvidia.

Si les GPU conservent leur valeur longtemps, les garanties de valeur résiduelle peuvent ne jamais être appelées. Nvidia pourrait alors faciliter des centaines de milliards de dollars d'investissements d'infrastructure tout en subissant des pertes relativement limitées.

Si les valeurs des GPU chutent rapidement, en revanche, la société pourrait être forcée d'absorber la différence entre la valeur attendue et la valeur réelle des actifs.

Et ces pertes pourraient apparaître pendant un ralentissement du secteur, lorsque les ventes de Nvidia sont sous pression.

Les engagements de Nvidia augmentent rapidement

Les dernières divulgations de la société illustrent l'ampleur de l'expansion.

Nvidia a déclaré des engagements d'approvisionnement et de capacité de 279 milliards de dollars, en forte hausse par rapport à 119 milliards de dollars le trimestre précédent, principalement en raison d'engagements visant à sécuriser des mémoires.

Les engagements futurs totaux s'élevaient à environ 366 milliards de dollars.

La société a également déclaré 56 milliards de dollars supplémentaires d'engagements de location AI‑cloud et tiers, tandis que les garanties brutes maximales atteignaient 108,5 milliards de dollars.

Jusqu'à 105 milliards de dollars de ce montant sont liés au développement du centre de données OpenAI et SB Energy dans l'Ohio.

Séparément, les partenariats de Nvidia avec de grandes institutions financières visent à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capital tiers pour l'infrastructure IA.

Ces engagements ne sont pas nécessairement la preuve d'une faiblesse financière.

En fait, ils pourraient renforcer la position concurrentielle de Nvidia en aidant les clients à obtenir des infrastructures rares et en veillant à ce que ses puces soient déployées à grande échelle.

Mais la complexité des relations financières de Nvidia avec ses clients augmente.

« Cela ne rend pas automatiquement les revenus circulaires. Cela signifie toutefois que Nvidia aide de plus en plus à créer et à financer l'écosystème dans lequel elle vend », a déclaré Charu Chanana de Saxo.

Les investisseurs ont désormais plus à surveiller que les ventes de GPU

Pendant des années, la question principale pour les investisseurs de Nvidia était simple : combien de GPU la société peut‑elle vendre, et avec quelles marges ?

Cette équation devient plus complexe.

Les investissements en actions, garanties, baux, accords de partage de revenus et engagements d'infrastructure de Nvidia sont de plus en plus imbriqués avec la croissance du marché de l'IA.

« Ces arrangements peuvent aider Nvidia à sécuriser des approvisionnements rares, accélérer le déploiement des clients et élargir son marché adressable », a déclaré Chanana.

« Mais ils complexifient aussi le profil de risque de la société. Les investisseurs doivent de plus en plus prendre en compte la qualité de crédit des clients, les baux, les garanties, les accords de partage des revenus et les investissements en actions de Nvidia — pas seulement les expéditions de GPU », a‑t‑elle ajouté.

La position financière de la société reste solide, et sa stratégie de financement pourrait finalement s'avérer très lucrative si la demande d'IA continue de s'étendre au rythme attendu par Nvidia.

La stratégie pourrait aussi contribuer à résoudre l'un des plus grands défis de l'industrie : trouver suffisamment de capitaux pour construire les centres de données nécessaires au soutien de modèles d'IA toujours plus puissants.

Mais le succès même du modèle pourrait rendre les risques plus difficiles à discerner pendant l'expansion.

Tant que la demande d'IA continue de dépasser l'offre, les garanties de Nvidia ne paraîtront probablement pas particulièrement menaçantes. Les valeurs des GPU restent élevées, les centres de données restent occupés et les clients continuent de commander des puces.

L'épreuve viendra si cette équation change.

Nvidia a passé des années à construire l'infrastructure, les logiciels et l'écosystème des semi‑conducteurs autour de l'essor de l'IA. Elle aide désormais de plus en plus à le financer également.

Cela pourrait faire de la société un bénéficiaire encore plus puissant de l'expansion continue de l'IA. Mais cela signifie aussi que, si le cycle de l'IA tourne finalement, Nvidia pourrait avoir plus que son activité de puces en jeu.