Loopt de markt op de zaken vooruit in de hoop op een zachte landing?

Risicovolle activa zijn een paar weken geleden aanzienlijk verkocht – onderdeel van een algehele daling op de markt in de afgelopen maand – toen uitvinders de toestand van de economie en het verloop van de toekomstige rentetarieven opnieuw beoordeelden. Uit economische gegevens blijkt nog steeds dat de Amerikaanse economie veerkrachtig is, wat leidt tot een uitverkoop op de obligatiemarkt en de rente aanzienlijk stijgt.

De Amerikaanse 10-jarige staatsobligatie steeg bijna naar het hoogste punt in 16 jaar, de rente op 10-jarige Britse staatsobligaties bereikte het hoogste niveau sinds 2008, en de Duitse 10-jarige Bund bereikte het hoogste rendement sinds 2011.

Eerder had de markt verwacht dat de renteverhogingen vrijwel voorbij waren, na een zwaar 2022 waarin de snelste verkrappingscyclus in de recente geschiedenis plaatsvond. Het optimisme kwam voort uit de aanhoudende daling van de inflatie dit jaar. De risicovolle beleggingen gingen dienovereenkomstig vooruit, waarbij de technologiezware Nasdaq, die bijzonder gevoelig was voor rentetarieven, zelfs de sterkste eerste helft van het jaar sinds 1983 beleefde.

Zit er logica achter deze uitverkoop, of is het een kleine fout? Of is de markt echt op de zaken vooruitgelopen en staat meer monetaire verkrapping hoog op het menu?

De inflatie is hardnekkiger dan mensen denken

We publiceerden nog maar een paar weken geleden een artikel waarin we de markt waarschuwden tegen de conclusie dat de pijn van de verkrappingscyclus voorbij was.

Een van de centrale punten was het feit dat de inflatie hardnekkiger zou kunnen zijn dan veel mensen beseffen. Daar zijn meerdere redenen voor, maar eerst is het belangrijk om te begrijpen wat het veelbesproken CPI-nummer precies betekent.

De CPI wordt jaar-op-jaar gemeten, dus hoewel het feit dat deze naar 3% was gedaald op het eerste gezicht positief was, blijkt bij nadere beschouwing dat dit zou kunnen betekenen dat de zaken sneller afkoelen dan ze in werkelijkheid zijn. De cijfers van twaalf maanden geleden waren zeer hoog, waarbij de inflatie de dubbele cijfers bereikte. Het schrappen van deze metingen zou altijd een dalende inflatie in het hoofdcijfer betekenen.

Hoewel de cijfers voor juli sindsdien 3,2% bedroegen, 20 basispunten hoger dan de maand ervoor, is er meer reden om sceptisch te zijn. Het kernnummer, dat vluchtige zaken als voedsel en energie buiten beschouwing laat, is veel groter dan het hoofdnummer. Dit is vooral belangrijk omdat de Fed hier meer op leunt als graadmeter voor de prestaties van het monetaire beleid. Het volgende diagram laat zien hoe snel het kopnummer is gedaald in vergelijking met de kernstatistiek.

De Federal Reserve waarschuwde in haar notulen die afgelopen woensdag werden gepubliceerd zelfs voor een “aanzienlijk opwaarts risico voor de inflatie”, hoewel verschillende functionarissen er vertrouwen in leken te hebben dat meer renteverhogingen niet nodig zouden zijn.

Als we verder kijken dan de VS, blijkt er, gezien de uitverkoop van obligaties op de hele markt, dat de zaken internationaal nog somberder zijn. De inflatie in Europa ligt voor het grootste deel aanzienlijk hoger dan die in de VS.

Als we nota nemen van onze discussie eerder over de kern versus de kerncijfers, wanneer we kijken naar de kerninflatie in de eurozone, wordt de moeilijkheid die de ECB heeft gehad bij het terugdringen van de inflatie blootgelegd.

Recessie mogelijkheid

Zo lang als de basisaanname was dat een recessie onvermijdelijk was, zo groot was ook de omvang van de rentestijgingen. Om de inflatie te overwinnen was pijn nodig; er was geen manier om die te vermijden. De Federal Reserve heeft dit zelfs in maart erkend, en uit de notulen bleek dat zij voorspelde dat er “later dit jaar een milde recessie zou beginnen, met een herstel in de daaropvolgende twee jaar”.

Dit standpunt sloeg vorige maand om, waarbij Fed-voorzitter Jerome Powell beweerde dat “gezien de recente veerkracht van de economie (we) niet langer een recessie voorspellen”.

Maar ongeacht de gematigde prognoses – en de zaken zijn de afgelopen negen maanden ongetwijfeld beter geworden – is de realiteit dat staatsobligaties nu boven de 5% uitbetalen, na jaren waarin de rente bijna nul was. Dat is een enorme druk op de mondiale liquiditeit, en de reden waarom de ongrijpbare ‘zachte landing’ door sommigen als onrealistisch werd beschouwd.

Bovendien weten we dat het monetaire beleid notoir met vertraging werkt. Tel daarbij het feit dat de lonen een opwaartse druk vertonen en de werkloosheid bijna op het dieptepunt van een halve eeuw staat, en de volledige gevolgen van de liquiditeitsdrain zouden nog voelbaar kunnen zijn.

Vanuit deze angst voor een recessie wordt de rentecurve vaak gezien als een kanarie in de koude mijn. Als de economie omkeert, dreigt er een recessie te volgen, zo luidt de theorie. Er zijn zelfs enkele gevallen geweest waarin de curve is omgekeerd en er geen recessie is gevolgd; toch, als de curve langer dan zes maanden is omgekeerd, is er elke keer een recessie gevolgd – tenminste in de afgelopen veertig jaar.

Als we nu naar de 10Y-2Y-curve kijken, bevindt deze zich op het diepste niveau van inversie sinds 1981.

Wat betreft de timing luiden er ook alarmbellen. Recessies volgden tussen 13 en 21 maanden nadat de curve omkeerde. Sinds juli 2022 is de curve omgekeerd, wat betekent dat het nu maand 13 is.

Herkalibratie

Uiteindelijk lijkt de markt zich enigszins te hebben aangepast aan de veronderstelling dat er een zachte landing zou plaatsvinden. Zoals hierboven vermeld, blijft de inflatiedruk hoog, terwijl de onzekerheid over de volledige effecten van de verkrapping voortduurt.

Als we kijken naar hoe de rentevoorspellingen zich tussen nu en een maand geleden hebben ontwikkeld, is de markt zeker niet zo gematigd als vroeger. In de volgende grafiek hebben we de waarschijnlijkheden die de Fed-futures voor de rente tijdens de eerste Fed-vergadering van volgend jaar (januari 2024) impliceren, buiten beschouwing gelaten.

Hieruit blijkt dat de kans op een rente boven het huidige niveau momenteel 25% is, vergeleken met 13% een maand geleden. Kijkend naar de verlagingen: een maand geleden had de markt een kans van 42% dat de rente in januari volgend jaar onder het huidige niveau zou liggen, terwijl de kans nu 23% is.

De daling van de risicovolle beleggingen als gevolg van de bovengenoemde herkalibratie, als reactie op de aanhoudend sterke cijfers en het agressievere commentaar van de Fed, onderstreept hoe gevoelig de markten zijn voor de macro-economische situatie. Het betekent ook dat de inflatie ongetwijfeld nog steeds een groot probleem blijft, terwijl een zachte landing verre van gegarandeerd is.

Dat gezegd hebbende leek de zachte landing ooit een utopie, en hoewel dit stuk voorzichtigheid predikt, zou het nalatig zijn om niet te erkennen dat de vooruitzichten aanzienlijk beter zijn dan rond de jaarwisseling.