La stratégie de financement IA de Nvidia interroge l'effet de levier des marchés

L'intelligence artificielle est devenue l'un des thèmes d'investissement majeurs des marchés mondiaux, alimentant une vague de dépenses sans précédent en puces, centres de données et infrastructures informatiques. 

Mais alors que des milliards de dollars affluent vers le secteur via des structures de financement de plus en plus sophistiquées, les investisseurs commencent à se poser une nouvelle question : l'effet de levier devient-il le principal risque derrière l'essor de l'IA ?

Le débat s'est intensifié après l'effondrement du hedge fund axé sur l'IA Situational Awareness, dont les paris très levierisés se sont dénoués après une forte vague de ventes sur les valeurs technologiques. 

Si de nombreux acteurs du marché estiment qu'il s'agissait d'un cas isolé de mauvaise gestion des risques, d'autres affirment que cela a mis en lumière la manière dont l'endettement, les dérivés et les financements hors bilan deviennent discrètement centraux dans l'histoire d'investissement autour de l'IA.

La poussée d'infrastructure de Nvidia souligne l'ampleur des dépenses en IA

La discussion intervient alors que Nvidia collabore avec certaines des plus grandes institutions financières de Wall Street pour débloquer plus de $500 billion de capitaux tiers pour l'infrastructure IA.

Le fabricant de puces s'est associé à des sociétés telles qu'Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR et Goldman Sachs pour financer la prochaine génération de centres de données et de plateformes de calcul pour l'IA. 

Le PDG de Nvidia, Jensen Huang, a récemment décrit les puces de la société comme un "investable infrastructure asset", soulignant que le matériel IA est de plus en plus traité comme une infrastructure à long terme plutôt que comme un équipement technologique traditionnel.

Le financement de ces projets devient de plus en plus complexe.

Plutôt que de s'appuyer uniquement sur l'emprunt classique, les hyperscalers utilisent des coentreprises, des schémas de location et des financements adossés à des actifs pour financer des programmes massifs de dépenses d'investissement. 

Certaines de ces obligations n'apparaissent pas immédiatement dans les bilans des entreprises.

Goldman Sachs estime que les hyperscalers ont désormais environ $1.5T d'engagements de location combinés couvrant centres de données, installations de recherche, bureaux et équipements, contre environ $200 billion il y a cinq ans.

Environ $1 trillion de ces engagements sont classés comme des baux "non commencés", ce qui signifie qu'ils n'ont pas encore été reconnus dans les états financiers mais se traduiront finalement par des obligations contractuelles de paiement.

Les analystes de Goldman ont averti que ce traitement comptable "peut sous-estimer l'effet de levier et les besoins de liquidité futurs" parce que ces engagements deviennent finalement des passifs reconnus lorsque les projets démarrent.

Le cycle d'investissement IA atteint des proportions historiques

L'ampleur des investissements en IA a suscité des comparaisons avec certaines des plus grandes flambées d'infrastructures de l'histoire.

Lotfi Karoui, stratégiste crédit multi-actifs chez PIMCO, a déclaré que le cycle actuel de dépenses d'investissement liées à l'IA est, après ajustement pour l'inflation, en voie de devenir le plus important depuis l'essor de la construction ferroviaire au XIXe siècle.

Dans un commentaire publié le Aug. 11, Karoui a noté que les prévisions consensuelles s'attendent désormais à ce que seules les dépenses des hyperscalers dépassent $1 trillion par an à partir de 2027, ajoutant qu'il n'y a "aucun signe net d'atténuation".

À mesure que les besoins d'emprunt s'étendent, les entreprises technologiques émettent de plus en plus de dette au-delà des marchés traditionnels en dollars américains.

Karoui a indiqué que les émetteurs ont puisé dans les marchés obligataires en euros, livres sterling, yens, francs suisses et dollars canadiens pour diversifier leurs sources de financement.

Il a également observé que des obligations libellées en euros émises par des sociétés telles qu'Amazon et Alphabet ont surperformé des dettes comparables libellées en dollars, ce qui pourrait indiquer une usure de la demande parmi les investisseurs sur les marchés du crédit américains.

Selon Karoui, la poursuite des émissions de dette liées à l'IA aux États-Unis pourrait éventuellement élargir les écarts de crédit pour les émetteurs fortement exposés.

Situational Awareness devient la mise en garde de Wall Street

Si le financement d'infrastructures a attiré l'attention, l'effet de levier au sein des marchés actions a également été examiné de près après la chute de Situational Awareness.

Fondé par l'ancien chercheur d'OpenAI Leopold Aschenbrenner, le hedge fund est rapidement devenu l'un des investisseurs en IA les plus surveillés de Wall Street après avoir généré des rendements extraordinaires durant ses premiers mois.

Aschenbrenner, qui a précédemment travaillé dans l'équipe Superalignment d'OpenAI après avoir obtenu son diplôme de Columbia University à 19 ans, a construit la stratégie d'investissement de la firme sur sa conviction que l'intelligence artificielle remodelerait fondamentalement l'économie mondiale.

Son essai de 2024, Situational Awareness, a attiré une attention considérable dans la Silicon Valley et contribué à obtenir le soutien d'investisseurs technologiques de premier plan, dont l'ancien PDG de GitHub Nat Friedman et les fondateurs de Stripe Patrick et John Collison.

Le fonds aurait généré des rendements supérieurs à 400% au cours du premier semestre de l'année, ses actifs ayant finalement gonflé pour atteindre environ $24 billion.

Son portefeuille incluait des positions concentrées dans des sociétés considérées comme de grands bénéficiaires de l'IA, notamment CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy et SanDisk.

Cependant, la même concentration qui a amplifié les gains a aussi amplifié les pertes.

Bloom Energy et SanDisk ont chacune chuté d'environ 40% entre la fin juin et le début août, tandis que le Wall Street Journal a rapporté que le fonds a perdu environ 67% en juillet.

Selon Reuters, des pertes croissantes ont finalement obligé Situational Awareness à vendre la majeure partie de son portefeuille d'actions cotées.

La portion levierisée de ces positions a été achetée par Citadel de Ken Griffin, avec l'aide de Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America et Citigroup pour faciliter la transaction.

Le fonds devrait conserver environ $10 billion d'actifs, y compris des investissements privés tels que sa participation dans Anthropic.

Les analystes divergent sur la question de savoir si l'effet de levier est la véritable menace

L'effondrement a divisé les observateurs du marché quant à savoir si l'effet de levier constitue un risque systémique plus large.

Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a récemment déclaré à CNBC que l'endettement sur marge est "plutôt élevé", mettant en garde contre le fait que l'emprunt élevé peut amplifier la volatilité du marché en période de tension.

Sahil Mahtani, directeur de l'institut d'investissement chez Ninety One, a soutenu que l'effet de levier n'est pas actuellement la principale préoccupation du marché.

Il a indiqué que le risque principal réside plutôt dans les attentes d'"earnings élevés et croissants" des investisseurs concernant les entreprises d'IA.

Mahtani a également pointé la concentration historiquement élevée au sein des principaux indices actions, en particulier dans les valeurs technologiques américaines. 

Bien que cela ne relève pas de l'effet de levier financier traditionnel, il a soutenu que la concentration peut se comporter de manière similaire en amplifiant les baisses lorsque des titres fortement pondérés subissent des pressions.

Il a décrit l'épisode Situational Awareness comme essentiellement un cas de mauvaise gestion des risques plutôt que comme la preuve d'une instabilité financière plus vaste, ajoutant que ses effets sont restés relativement contenus.

L'Alternative Investment Management Association a également défendu l'utilisation de l'emprunt par l'industrie.

Un porte-parole a déclaré que l'effet de levier est "un outil central" pour les hedge funds, qui aide à améliorer les rendements et à fournir de la liquidité, arguant que les éléments de preuve disponibles ne justifient pas de traiter l'effet de levier des hedge funds comme une menace systémique inhérente.

L'association a en outre noté que les perturbations de marché antérieures liées à l'effet de levier — notamment l'effondrement d'Archegos Capital Management et la crise britannique des investissements pilotés par les passifs — impliquaient des structures et des investisseurs fondamentalement différents.

L'emprunt reste élevé malgré la récente vague de ventes

Bien que la correction des titres liés à l'IA ait forcé certains investisseurs à réduire leur effet de levier, l'argent emprunté reste profondément ancré sur les marchés.

La dette sur marge en Corée du Sud n'avait diminué que d'environ 10% fin juillet malgré une forte vague de ventes qui a déclenché des appels de marge pour environ 3,5% des adultes coréens disposant de comptes d'investissement, selon Goldman Sachs.

Par ailleurs, des données de prime brokerage de Goldman citées par Bloomberg ont montré que l'endettement des hedge funds axés sur les actions n'est revenu que vers le milieu de sa fourchette historique récente.

Cela suggère que de nombreux investisseurs institutionnels continuent de maintenir une exposition significative à la thèse IA même après la volatilité récente.