La hausse du S&P 500 repose-t-elle sur le conditionnement, les mécanismes et l'illusion ?

Nous traversons le plus grand choc d'offre pétrolière de l'histoire. Une guerre fait toujours rage. La confiance des consommateurs est à des niveaux records. Et pourtant, le S&P 500 atteint un sommet historique. Cela semble déroutant.

Rien qu'en avril, le S&P 500 a gagné plus de 8 %. La plupart des investisseurs applaudissent, tandis que d'autres sont perplexes et soutiennent que les marchés sont irrationnels.

Voici ce qui se passe réellement et pourquoi c'est plus dangereux que ne le laissent entendre les titres.

La "plomberie" dont personne ne parle

Une part importante de ce rallye n'avait rien à voir avec un jugement humain rationnel sur l'Iran, le pétrole ou les bénéfices d'entreprise. Il était, dans une large mesure, mécanique.

Quand la volatilité a flambé en mars, des fonds de trading systématique — connus sous le nom de CTAs — ont été automatiquement contraints de vendre. Quand la volatilité s'est comprimée après un cessez-le-feu provisoire, leurs modèles ont déclenché une réentrée tout aussi automatiquement.

Simultanément, les marchés d'options ont créé une boucle autorenforçante.

À mesure que les prix remontaient vers des sommets historiques, les teneurs de marché ont été poussés à acheter dans le rallye pour couvrir leurs positions, poussant encore les cours à la hausse.

Par ailleurs, un grand nombre d'investisseurs s'étaient positionnés de manière baissière en mars et ont été forcés de couvrir leurs positions à découvert perdantes — non pas parce qu'ils avaient changé d'avis, mais parce que la douleur financière était devenue insoutenable.

Une grande partie du vert affiché sur les écrans de trading ces deux dernières semaines n'était pas de la conviction mais de la plomberie.

Le noyau rationnel à l'intérieur du rallye irrationnel

Tout ce qui alimente ce mouvement n'est pas détaché de la réalité. Deux composantes ont une logique réelle derrière elles.

Premièrement, le marché a réduit son estimation des pires scénarios possibles.

Lorsque la guerre a commencé, les investisseurs devaient intégrer des scénarios extrêmes : un porte-avions américain coulé, une escalade nucléaire et un conflit de cinq ans.

Au fil des semaines, sans que l'un de ces scénarios ne se matérialise, la queue catastrophique des futurs possibles s'est réduite. C'est une réévaluation légitime — pas un déni de la guerre, mais une baisse de la probabilité de ses pires déclinaisons.

Deuxièmement, les entreprises qui dominent le S&P 500 sont véritablement protégées des prix du pétrole à court terme. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia ou les Magnificent Seven tirent collectivement une part disproportionnée des bénéfices de l'indice, et leurs intrants sont l'électricité et les ingénieurs, pas le pétrole.

Les multiples de bénéfices à terme pour plusieurs de ces valeurs restent défendables.

Le marché n'a pas totalement tort concernant ces entreprises spécifiques. Ce qu'il fait, en revanche, c'est laisser leur force masquer les dégâts causés à l'économie plus large qui les entoure.

Investisseurs pavloviens

Les marchés apprennent des schémas, et au cours des deux dernières années, les investisseurs ont été conditionnés à plusieurs reprises par la même séquence.

Une crise survient, le marché chute violemment, puis la menace s'atténue ou s'inverse.

Cela s'est produit avec les tarifs du Liberation Day en 2025. Il semble que cela se reproduise ici.

Au moment où le président Trump a laissé entendre qu'il était ouvert à la reprise des pourparlers avec l'Iran, le marché n'a pas attendu la confirmation d'un accord.

Il a anticipé la résolution attendue avec une conviction extraordinaire, ayant été brûlé suffisamment de fois pour conserver des positions baissières durant les précédentes crises liées à Trump.

Ce comportement est rationnel au regard du schéma observé, mais également dangereux.

Le conditionnement pavlovien fonctionne précisément jusqu'au moment où il cesse de fonctionner — et quand le schéma finit par se briser, le comportement appris amplifie la chute plutôt que de l'atténuer.

Gains nominaux, pertes réelles

Il existe une dynamique plus subtile à l'œuvre que la plupart des commentaires manquent complètement. Un choc pétrolier est, par définition, inflationniste. L'inflation érode le pouvoir d'achat de la trésorerie.

Lorsque la trésorerie perd de la valeur, les investisseurs affluent vers des actifs nominaux — actions, or, immobilier — comme réserve de valeur.

Le fait que la Bourse atteigne de nouveaux sommets en termes de dollars ne signifie pas nécessairement que de la richesse réelle est créée. Cela peut en partie refléter le fait que le dollar lui-même vaut moins.

L'or a progressé parallèlement aux actions. Le S&P 500 mesuré en or est resté plutôt neutre à baissier.

Les investisseurs qui célébrent des valeurs de portefeuille record en dollars peuvent vivre une illusion nominale — leur compte-titres affiche un chiffre plus élevé tandis que le pouvoir d'achat sous-jacent de ce chiffre s'érode en silence.

Le mot « yet » fait tout le travail

Voici le problème central du scénario haussier. Les chocs d'offre pétrolière n'affectent pas immédiatement les bénéfices des entreprises. Ils se propagent dans l'économie comme une onde lente, avec un décalage de deux à quatre trimestres.

Des coûts énergétiques plus élevés augmentent les coûts d'intrants pour les industriels. Ils renchérissent le transport. Ils font monter le coût de l'alimentation, parce que le pétrole affecte les engrais, l'emballage et le transport. Ces coûts érodent la consommation des ménages. Cela réduit le chiffre d'affaires et les bénéfices.

Rien de tout cela n'est encore apparu dans les résultats trimestriels — la fermeture du détroit d'Hormuz n'est entrée en vigueur qu'au début mars.

Ken Griffin, PDG de Citadel, a déclaré sans détour que si le détroit restait fermé pendant six à douze mois, une récession mondiale deviendrait inévitable.

La réponse implicite du marché est qu'il ne restera pas fermé aussi longtemps. Cela peut être correct. Mais c'est un pari, pas une analyse.

À ce jour, le détroit reste effectivement fermé. Le trafic maritime se tient à une fraction des niveaux d'avant-guerre. L'Iran n'a pas capitulé. Les pourparlers diplomatiques à Islamabad se sont effondrés.

Le marché valorise une résolution qui n'a pas eu lieu, tout en minimisant un choc d'offre qui, lui, est déjà là.

Que surveiller ?

Quatre signaux détermineront si l'optimisme du marché est confirmé ou démenti.

Premièrement, les prévisions de résultats du T2. Quand les directeurs financiers (CFO) s'exprimeront en juillet, toute révision significative à la baisse des marges ou du chiffre d'affaires futur frappera vite et fort.

Deuxièmement, le trafic réel dans le détroit. Si les transits de navires ne se rétablissent pas de manière significative d'ici l'été, le récit du « c'est déjà fini » s'effondrera.

Troisièmement, la rupture du schéma diplomatique. Si Trump signale une résolution, le marché bondit — puis les pourparlers échouent à nouveau — le réflexe appris d'acheter la baisse fera face à une crise de confiance.

Quatrièmement, les marchés du crédit. Si les écarts des obligations à haut rendement commencent à s'élargir, cela signifie que le marché de la dette prix quelque chose que les marchés actions choisissent d'ignorer.

Pour l'instant, le marché a fait ce que font les marchés face à l'ambiguïté. Il a choisi l'histoire la plus rassurante disponible, lui a attribué une probabilité maximale et s'est précipité.

L'histoire suggère que cela peut durer plus longtemps que n'importe quel observateur rationnel ne l'attend. Elle suggère aussi que cela ne peut pas durer indéfiniment.

La question n'est pas de savoir si le moment de vérité arrivera. La question est jusqu'où, au-dessus de la réalité, le marché s'élèvera avant que cela n'arrive.