Pas på den pengepolitiske forsinkelse, da kryptomarkedet brummer midt i optimisme over, at rentestigninger ophører

Sidste måned var første gang siden marts 2022, at Federal Reserve ikke hævede renten, og Jerome Powell valgte i stedet at holde pause og se, hvordan tingene rystes ud.

Mens onsdagens møde forventes at se stigningen genoptaget med en stigning på 25 bps, der forventes med næsten sikkerhed på tværs af markedet (de odds, som Fed-futures antyder, giver en chance på 99 % for at være præcis), er der stigende optimisme om, at lyset for enden af tunnelen nærmer sig.

Mens økonomien stadig nynner med, stædigt undgår recessionen, der tilsyneladende har været nært forestående i atten måneder, og inflationen falder helt ned til 3 %, erklærer mange, at de hårde tider er forbi, og at den eftertragtede “bløde landing” trods alt kan opnås.

Med dette er rallyet i krypto nødt til at fortsætte, hævder de, med den store makroforhindring endelig smidt til side. Men der er et par punkter, der bør betyde forsigtighed midt i det nuværende miljø, som vi vil skitsere her.

Er inflationskampen forbi?

Med CPI-tallet, der falder helt ned til 3 %, er vi i øjeblikket i en position, hvor den overordnede inflationstakt i USA, lidt utroligt, er lavere end i Japan.

På trods af dette styrtdykke i CPI er tingene måske ikke helt så rosenrøde, som de ser ud til. Kernetallet, som fjerner flygtige genstande såsom mad og energi og typisk bruges som mere af en måler af Federal Reserve, har været langt mere klæbrig. Nedenstående diagram viser dette og viser, at mens overskriftstallet er faldet 690 bps fra 9,9 % til 3 % i det sidste år, er kernetallet kun faldet med 110 bps i samme tidsramme, og det ligger stadig på kraftige 4,8 %.

For det andet viser faldet i inflationen et dramatisk fald, delvist fordi metrikken er fanget på 12 måneders basis. Inflationen ville altid falde i denne måned – og vil fortsætte med at gøre det i de næste par måneder – for sidste sommer landede rødglødende CPI-aflæsninger, som nu falder ud af indekset, når dette år-år-tal på 3 % er citeret.

Derfor skal der udvises forsigtighed. Inflationen er helt sikkert på vej ned, og langt hurtigere end næsten nogen ville have forudset for seks eller ni måneder siden, men den falder måske ikke helt så hurtigt, som overskriften ville have dig til at tro.

Det faktum, at det var forudsigeligt, at inflationen ville falde dramatisk for denne måned, kan demonstreres ved at trække de implicitte odds for Fed Funds-renten tilbage fra futuresmarkedet og sammenligne disse odds med, hvad markedet formidlede før inflationsaflæsningen på 3 %. Faktisk forventer markedet i øjeblikket højere rater, end det var for en måned siden.

Fed-formand Jerome Powell har sagt det samme. På sidste måneds møde hævdede han over for markedet, at “næsten alle” politiske beslutningstagere i Fed “forventer, at det vil være passende at hæve renten noget yderligere inden årets udgang.”

En primær “bekymring” er det blomstrende arbejdsmarked, som fortsat er ekstremt stramt. Lønningerne fortsætter med at stige, og arbejdsløsheden er på 3,6 %, og træder omkring de laveste niveauer siden 1960’erne.

Selvom alt dette er gode nyheder, tilbyder det også en advarselshistorie. Det ville være bemærkelsesværdigt at undslippe inflationskrisen i de sidste atten måneder og de ubarmhjertige renteforhøjelser uden i det mindste en lille smule give på arbejdsmarkedet. Powell sagde dette selv i sidste måned og bemærkede, at “efterspørgslen efter arbejdskraft stadig væsentligt overstiger udbuddet af ledige arbejdere”.

1970’erne spiller måske på administrationens sind. Selvom det nuværende klima er unikt på mange måder, kan den nærmeste sammenligning, vi har, være 1970’erne, hvor verden sidst oplevede et inflationært udbrud af denne skala. I løbet af det årti mente man, at inflationen blev dræbt tre gange, kun for at den steg mere aggressivt op igen end før. Renterne måtte hæves til kvælende 20 %, da inflationen blev indlejret i økonomien.

Igen, dette betyder ikke, at 70’ernes situation vil gentage sig, men det viser, hvad farerne kunne være, hvis Fed tog foden fra bremsen for tidligt – noget Powell hele tiden har svoret, at han vil nægte at lade ske.

Udbytte og krypto

En anden advarsel omkring markedets nuværende tilstand er den ofte refererede rentekurve. En af de gå-til recession-indikatorer, dens nøjagtighed gennem årene har været bemærkelsesværdig, selvom der opstår debat omkring dens anvendelighed, givet de varierende tidsperioder mellem det tidspunkt, hvor kurven først vender, og når en recession opstår.

Der har været tidspunkter, hvor kurven er vendt kortvarigt, og en recession ikke har fundet sted. Senest skete dette, da der skete en meget hurtig inversion i august 2019. Forinden vendte kurven også kortvarigt, da Rusland gik i stå i 1998, men igen kom der aldrig en recession (Fed sænkede hurtigt renten).

Men i de sidste fyrre år, når kurven har vendt om i en periode på mere end seks måneder, er der fulgt en recession hver eneste gang. Tiden mellem inversionen og recessionens ankomst varierede mellem 12 og 18 måneder. I dag går rentekurven ind i sin trettende måned med inversion. Derudover er niveauet af inversion det dybeste siden 1981.

Med hensyn til, hvad alle disse forbehold betyder for krypto, er det bestemt en advarsel i lyset af den stigende stemning, som markedet har oplevet.

På bagsiden er der også kontrapunkter, som kan pege i retning af, at rallyet fortsætter. Hvor kontraintuitivt det end lyder, så falder risikoaktiver ikke altid under recessioner (vi har ingen historie med krypto under recessioner, da Bitcoin først blev lanceret i kølvandet på GFC). Ofte, i stedet for at falde under recessionen, falder de før den.

Tag 1989, hvor rentekurven vendte om i januar, før en recession ramte atten måneder senere. Aktierne steg 27% i 1989, faldt 6% i 1990 og sprang 26% i 1991 (recessionen sluttede officielt i juni 1991).

Som altid er tidligere præstationer ikke vejledende for fremtiden. Det gælder især i tilfældet med krypto, som endnu ikke engang har oplevet en recession, og først opdagede begrebet stram pengepolitik for første gang i sin korte eksistens sidste år.

Uanset hvad, med aktivklassens handel så langt ude på risikospektret, er makromiljøet fortsat nøglen. Et blik på, hvordan Bitcoin har handlet i forhold til afkast nedenfor, demonstrerer dette (afbildning af Bitcoin mod det toårige afkast på en omvendt akse).

Klimaet er uden tvivl lysere i dag, end det var tidligere i år. Men efterhånden som udtryk som “meme-mønt” begynder at komme i omløb igen, er det vigtigt at være på vagt og indse, at usikkerheden stadig er ekstrem her, og være på vagt over for, at markedet kommer foran sig selv.

Uanset hvilken vej du svinger det, er den vigtigste løftestang i økonomien, altså renten, over 5 %, på trods af at have brugt det sidste årti tæt på nul. Pengepolitikken handler notorisk med et forsinkelse, og med stadig høj kerneinflation, højt lønpres og en dybt omvendt rentekurve er hjørnet måske ikke vendt helt endnu. Tiden vil vise, men forsigtighed kunne være navnet på spillet.