Le boom de l'IA à Wall Street, prochain problème d'inflation pour la Fed

« De nombreux participants ont noté que la demande soutenue en infrastructures d'IA continuerait probablement d'exercer une pression à la hausse sur les prix des produits technologiques et de l'électricité. »

Cette phrase tirée des procès-verbaux de la réunion de juin de la Réserve fédérale illustre un basculement que Wall Street commence seulement à intégrer dans ses valorisations.

L'intelligence artificielle a été présentée aux investisseurs comme une révolution de la productivité. Pour la Fed, elle ressemble de plus en plus à un choc de la demande qui pourrait survenir bien avant les gains d'efficacité.

Le boom de l'IA a déjà transformé les marchés actions, poussé les dépenses d'investissement des Big Tech à des niveaux historiques et ravivé l'optimisme sur les valeurs technologiques.

Mais ce même boom augmente aussi la demande pour les centres de données, les puces, l'électricité, les systèmes de refroidissement, la main-d'œuvre de la construction, les terrains, le financement par endettement et les services haut de gamme.

La pression commence à atteindre les consommateurs. Apple a récemment augmenté les prix de plusieurs produits, en imputant la flambée des coûts de mémoire et de stockage en partie à la demande des centres de données d'IA.

Cela crée un problème d'ordre temporel pour les décideurs. Les coûts sont visibles maintenant. Les gains de productivité peuvent mettre des années à se diffuser dans l'économie.

Pour une banque centrale qui tente encore de ramener l'inflation à son objectif de 2 %, la différence est importante.

Si l'IA maintient la demande à un niveau élevé, fait grimper les prix de l'électricité et soutient la valeur des actifs, la Fed pourrait avoir moins de marge pour assouplir sa politique. Dans un scénario plus restrictif, elle pourrait même devoir relever les taux à nouveau.

L'inflation à la consommation aux États-Unis a ralenti en juin : l'IPC toutes composantes a augmenté de 3,5 % sur un an, contre 4,2 % en mai.

L'IPC de base, hors alimentation et énergie, a progressé de 2,6 % sur un an, contre 2,9 % en mai.

Mais la préoccupation de la Fed ne porte pas seulement sur le niveau actuel de l'inflation : il s'agit de savoir si de nouvelles forces émergent qui pourraient empêcher la désinflation de devenir durable.

Le problème d'ordre temporel de l'IA

Diane Swonk, économiste en chef chez KPMG Economics, a déclaré que le boom de l'IA a précisément créé ce décalage temporel.

« L'IA a un problème de séquençage. Les coûts et les effets de richesse sont plus rapides que la montée en puissance de la productivité, » a-t-elle déclaré à Invezz.

Cette formulation est importante car elle déplace le récit sur l'IA du débat habituel autour de Nvidia, des marges cloud et des revenus logiciels. Elle intègre l'IA dans le modèle d'inflation de la Fed.

Le côté demande est facile à constater : les hyperscalers construisent des centres de données à grande vitesse et la demande de puces reste intense.

Les services publics sont contraints de revoir leurs prévisions de charge. Les marchés immobiliers autour des hubs de centres de données évoluent. La main-d'œuvre qualifiée est attirée par les projets liés à l'énergie, à la construction et aux infrastructures.

Les marchés d'obligations d'entreprises sont sollicités pour financer une part plus importante du déploiement.

Le côté offre est moins visible. L'IA peut aider les entreprises à écrire du code plus rapidement, automatiser les tâches routinières, réduire les coûts de back-office et accroître la production de recherche.

Mais ces gains nécessitent adoption, intégration et transformation des processus métier. Ils n'apparaissent pas automatiquement dans les données de productivité au moment où les entreprises achètent des GPU.

Voilà le défi de la Fed. La politique monétaire ne peut pas être construite sur un boom de productivité qui n'est pas encore visible dans les statistiques.

« La Fed ne peut pas se permettre d'attendre que la croissance de la productivité s'amplifie pour traiter le surcroît d'inflation dû au boom de l'IA, » a déclaré Swonk. « Nous prévoyons deux hausses de taux dans la seconde moitié de l'année. »

Les procès-verbaux de la Fed de juin ont montré que cette préoccupation n'est pas isolée. Les participants ont indiqué que l'inflation avait encore augmenté et restait bien au-dessus de l'objectif de la Fed, citant les tarifs douaniers, des perturbations de la chaîne d'approvisionnement liées au détroit d'Hormuz et la vigueur de la demande pour certains biens et services liés à l'investissement en IA.

Les procès-verbaux indiquaient également que de forts investissements des entreprises dans l'IA pourraient contribuer à une pression inflationniste plus persistante si l'activité économique évolue au-dessus du potentiel.

Du rêve de productivité au canal d'inflation

Pendant une grande partie du rallye de l'IA, l'argument macro était simple : l'IA augmenterait la productivité, améliorerait les marges et aiderait à contenir l'inflation en permettant aux entreprises de produire davantage avec moins de ressources.

Cet argument n'a pas disparu. Il reste la thèse haussière de long terme pour l'IA et pour les valorisations actions qui y sont liées.

Mais les banques centrales opèrent en temps réel et doivent répondre à l'économie telle qu'elle est, pas telle que les investisseurs s'attendent à ce qu'elle devienne une fois la technologie pleinement absorbée.

Le vice-président de la Fed, Philip Jefferson, a rendu explicite ce problème de temporalité dans un discours du 16 juillet. Il a déclaré que l'IA pouvait affecter à la fois l'offre et la demande, les entreprises investissant massivement dans des centres de données, des équipements informatiques avancés et des capacités d'IA.

Il a ajouté que si des investissements et une consommation plus forts apparaissent avant les gains de productivité, l'IA pourrait exercer une pression à la hausse sur l'inflation ; si la productivité réduit les coûts plus rapidement, l'effet pourrait être désinflationniste.

C'est au cœur de l'argument de Swonk. L'IA peut être désinflationniste à terme, mais elle peut d'abord être inflationniste.

L'électricité est l'exemple le plus net. Une flambée de la demande énergétique des centres de données n'augmente pas seulement les coûts pour les entreprises qui entraînent les modèles d'IA, mais affecte aussi les investissements dans le réseau, la planification des services publics et les prix de l'électricité pour les autres utilisateurs.

Le matériel technologique est un autre canal.

Si la demande de puces, de serveurs, d'équipements réseau et de mémoire continue de croître plus vite que l'offre, les prix peuvent rester soutenus même si d'autres biens se refroidissent.

Il y a aussi l'effet richesse. L'IA a fait grimper la capitalisation boursière d'un groupe restreint de méga-capitalisations technologiques et contribué à soutenir le sentiment sur les actions.

Des prix d'actifs plus élevés peuvent soutenir la consommation, surtout parmi les ménages à revenus élevés. Les procès-verbaux de juin ont aussi noté que la vigueur des cours boursiers, portée par de solides résultats et l'optimisme autour de l'IA, avait soutenu la demande.

Swonk voit cela comme une partie de l'histoire inflationniste.

« Certains des membres les plus durs de la Fed ont évoqué la pression additionnelle sur l'inflation liée au boom plus large de l'IA, y compris les effets de richesse, » a-t-elle déclaré.

Wall Street réévalue déjà les acheteurs

La pression est également visible sur les marchés. La première phase du trade IA a récompensé les entreprises vendant pelles et pioches : fabricants de puces, fournisseurs d'équipements, valeurs exposées à l'énergie et acteurs de l'infrastructure.

Les investisseurs examinent de près les entreprises qui signent les plus gros chèques.

Gil Luria, directeur général chez D.A. Davidson & Co., a déclaré que ce processus avait déjà commencé.

« La pression sur les marchés se produit en ce moment, car les investisseurs dévaluent les acheteurs d'équipements d'IA, » a dit Luria à Invezz.

Cette remarque est centrale dans le récit de Wall Street. Microsoft, Amazon et Google ne sont pas seulement des bénéficiaires de l'IA, mais aussi les entreprises absorbant une grande partie du coût du déploiement de l'IA.

Ils doivent dépenser massivement avant que les investisseurs puissent pleinement juger du rendement de ces dépenses.

Si les taux augmentent ou restent élevés, le seuil de rentabilité de ces investissements augmente aussi. Les flux de trésorerie futurs sont davantage actualisés. Les valorisations des technologies à longue durée deviennent plus difficiles à défendre.

Les investisseurs en crédit deviennent également plus sensibles aux dépenses d'investissement financées par l'endettement, surtout si les dépenses d'infrastructure IA continuent de s'étendre.

Luria, cependant, ne voit pas ces dépenses comme purement spéculatives.

« Nous pensons que l'IA commence à montrer des retours puisque le rythme de chiffre d'affaires combiné d'Anthropic et d'OpenAI est déjà supérieur à $75 billion en rythme annualisé, alors qu'il était presque nul il y a seulement deux ans, » a ajouté Luria.

C'est le contrepoids à l'alarmisme inflationniste. Si les revenus liés à l'IA augmentent suffisamment vite, les Big Tech peuvent continuer à investir même si les investisseurs s'inquiètent des marges et des taux.

Cela soutiendrait la thèse haussière de long terme sur l'IA, mais cela pourrait aussi prolonger l'impulsion de demande à court terme que surveille la Fed.

Autrement dit, l'argument technologique haussier et l'argument macro restrictif peuvent tous deux être vrais. L'IA peut être commercialement réelle et néanmoins inflationniste à court terme.

La Fed ne peut ignorer la mémoire inflationniste

Le débat sur l'IA survient après des années d'inflation au-dessus de l'objectif. Ce contexte rend la Fed moins disposée à attendre patiemment les bénéfices côté offre.

« Le contexte est également important, » a dit Swonk. « Cela fait maintenant cinq ans et la hausse d'après-pandémie de l'inflation se poursuit. »

Ce point de « mémoire » peut compter autant que le récit des centres de données. Après des années de coûts d'intrants volatils, de tarifs douaniers, de chocs énergétiques et de perturbations d'approvisionnement, les entreprises peuvent être plus enclines à tester des hausses de prix.

Les consommateurs peuvent s'y être plus habitués. La fixation des salaires et des prix peut devenir moins ancrée, même si l'inflation globale s'améliore pendant un mois.

Les procès-verbaux de la Fed faisaient un point similaire : après plusieurs années d'inflation au-dessus de 2 %, une inflation durablement élevée pourrait commencer à peser sur les attentes d'inflation et sur les décisions de fixation des salaires et des prix.

C'est pourquoi le calendrier de l'IA compte. Si elle arrive comme un choc de productivité dans une économie à faible inflation, la Fed peut l'accueillir.

Si elle survient comme un boom de dépenses dans une économie encore marquée par l'inflation, la réaction sera différente.

L'argument productivité en réponse

Le contre‑argument le plus solide est que les gains de productivité se dessinent déjà, mais restent difficiles à mesurer.

Les outils d'IA peuvent augmenter la production en développement logiciel, service client, recherche, marketing et finance bien avant que les statistiques macro ne reflètent pleinement ces changements.

Les responsables de la Fed n'écartent pas cette possibilité. Jefferson a dit que l'IA conduirait probablement à des gains de productivité significatifs en automatisant certaines tâches et en augmentant la capacité des travailleurs pour d'autres.

Le gouverneur Michael Barr a aussi décrit l'IA générative comme de plus en plus susceptible de devenir une technologie d'usage général, tout en signalant que des décalages temporels dans l'investissement et l'intégration opérationnelle pourraient limiter le rendement à court terme.

C'est le scénario optimiste pour les marchés. Si la productivité liée à l'IA apparaît rapidement, elle pourrait compenser les pressions de coût des centres de données et des puces.

Elle pourrait accroître le produit potentiel, soutenir les marges et permettre à la Fed de faire abstraction d'une partie du surcroît d'investissement à court terme.

Le problème pour la Fed tient à la preuve : la productivité est difficile à observer en temps réel, alors que l'inflation ne l'est pas.

Cette asymétrie rend les décideurs prudents. S'ils attendent que la productivité résolve le problème et qu'elle arrive en retard, les attentes d'inflation pourraient devenir plus difficiles à maîtriser.

S'ils resserrent trop et que la productivité se matérialise rapidement, ils risquent de freiner une économie sur le point de devenir plus efficiente.

Le risque de marché : combattre l'inflation pourrait faire éclater le trade IA

Le dernier dilemme porte sur la stabilité financière. La Fed peut combattre l'inflation par des taux plus élevés, mais l'optimisme autour de l'IA a contribué à porter les marchés actions à des valorisations qui paraissent vulnérables à toute hausse du taux d'actualisation.

Swonk a directement signalé ce risque.

« La seule réserve est que des hausses de taux augmentent le risque d'éclatement de ce qui semble surchauffé sur les marchés actions au sens large, » a-t-elle dit à Invezz.

C'est un arbitrage difficile. Des taux plus élevés pourraient refroidir la demande et freiner l'inflation, mais ils pourraient aussi frapper le rallye qui a soutenu la confiance et la consommation.

Une forte chute des actions liées à l'IA resserrerait rapidement les conditions financières. Elle pourrait aussi dévoiler à quel point la vigueur du marché plus large dépend d'un groupe restreint d'entreprises liées au déploiement de l'IA.

Pour Wall Street, c'est la raison pour laquelle l'histoire de l'inflation liée à l'IA est importante.

Il ne s'agit pas seulement de savoir si ChatGPT rend les travailleurs plus productifs ou si Nvidia vend plus de puces, mais de savoir si le boom de l'IA modifie la trajectoire des taux.

Si les dépenses en IA maintiennent l'inflation, les rendements du Trésor pourraient rester élevés. Si les rendements demeurent élevés, les valorisations technologiques subiront des pressions. Si les valorisations chutent, les effets richesse s'affaiblissent. Et si la Fed doit relever les taux dans un marché surchauffé, l'ajustement pourrait être brutal.

Le boom de l'IA était censé rendre l'économie plus efficiente, mais la Fed pourrait d'abord devoir décider s'il ne surchauffe pas l'économie.