O que aconteceu com o UST? Foi um ataque?

Este não é um artigo muito divertido de escrever. Um ecossistema inteiro explodiu e muitas vidas foram destruídas. Projetos NFT, aplicativos De-Fi, aplicativos de processamento de pagamentos, Mirror, Anchor, Kash – esses são apenas alguns dos projetos construídos nesse ecossistema outrora próspero.

Mesmo que você não possua um dólar de Luna ou UST, este é um dia sombrio para a criptomoeda como um todo. Os reguladores não vão aceitar que toda essa riqueza evapore tão rapidamente. Como eu disse, vidas foram destruídas, e isso não facilitará a aproximação das leis amigáveis às criptomoedas.

Tenho amigos que investiram muito, e é triste ver o que aconteceu. Você pode dizer que eles deveriam ter previsto; talvez você tenha um ponto. Então, novamente, cisnes negros sempre pegam você desprevenido, caso contrário eles seriam apenas cisnes, não seriam? Mas se era previsível ou não, não o torna menos triste, nem devastador para a comunidade em geral.

Mas o que realmente aconteceu? Vamos mergulhar do início ao fim.

Introdução

Enquanto escrevo isso, Luna está sendo negociada a US$ 1,16, uma queda de 99% em relação ao seu recorde histórico. O UST ainda está oscilando, sendo negociado a 68 centavos. Embora os números possam ser diferentes no momento em que você põe os olhos nesta peça (eu já os editei seis vezes ao longo da escrita deste), neste estágio isso realmente não importa.

Há muita especulação sobre o que levou ao colapso do estilo run-on-the-bank sofrido pela UST. Eu normalmente evito teorias da conspiração, mas a escala da destruição aqui e a natureza sem precedentes dela – Luna despencando de US$ 42 bilhões e UST de US$ 18 bilhões – me deixaram determinado a investigar o que aconteceu e avaliar todos os cenários.

Acredito que há uma possibilidade definitiva de que este foi um ataque coordenado, por razões que divulgarei abaixo. Por quem? Eu não tenho ideia, e agora eu não me importo particularmente. Há muitos rumores circulando no Twitter, mas não estou particularmente ansioso para mergulhar nisso, pois não sei.

Além disso, o “como” é muito mais interessante do que o “quem”.

Todo o mecanismo algorítmico do UST é muito complexo, então tentarei explicar os eventos dos últimos dias da maneira mais simples e concisa possível.

O Peg

UST é a stablecoin que é garantida pela Luna. A venda de 1 UST sempre permitirá que você crie 1 token Luna e vice-versa. Dessa forma, a popularidade do UST alimenta a Luna, o que explica o aumento meteórico do preço de Luna quando o UST cresceu para um valor de mercado de US$ 18 bilhões e uma das 10 principais criptomoedas. Clique em “Replay” no gráfico abaixo para ver uma demonstração gráfica desse relacionamento de março de 2021 até o presente.

Luna, no entanto, não é garantida por nada. Portanto, a pergunta que os céticos sempre faziam era a seguinte:

O que acontece se houver uma grande quantidade de UST vendida?

Nesse cenário, cada dólar de UST vendido cunha um novo token Luna, o que faz com que o preço do Luna caia fortemente. Que é como deve funcionar. Mas se a pressão de venda do UST é tanta que Luna não consegue absorver o volume, o que acontece então? Bem, o peg tem que ceder. 99 centavos. 98 centavos. 97 centavos. Então, as pessoas entram em pânico. Eles vendem mais UST. O que significa que o peg mergulha ainda mais. E assim por diante nós vamos. É uma corrida para o banco.

A falha fatal

No início deste ano, o fundador do Terra, Do Kwon, anunciou que o Bitcoin seria usado como garantia, para que, em cenários descritos acima, o Terra pudesse intervir e vender essas reservas de Bitcoin para comprar UST, sustentando o preço de volta até que o $ 1 fosse restaurado. Isso foi delineado para entrar em ação quando o peg caiu para 98 centavos.

Isso é fundamental, e foi um grande descuido da Terra. Não faz muito sentido garantir um ativo (UST) com um ativo altamente volátil (BTC). Faz ainda menos sentido quando esses dois ativos estão correlacionados.

Pense nisso – o teste de estresse do ecossistema sempre viria em um dia vermelho. Então, em um dia em que o Bitcoin está travando, o plano era vender esse Bitcoin travado para amenizar a venda de UST e sustentar o peg. O Terra (através do LFG, responsável pela garantia) comprou 37.000 bitcoins na quinta-feira passada, elevando sua vaquinha de garantia para US$ 3,5 bilhões. Isso significa que menos de 20% do valor de mercado de US$ 18 bilhões da UST foi garantido.

No entanto, como as participações e o plano do Bitcoin eram todos públicos, o mercado sabia o que aconteceria. Uma vez que a UST começou a perder seu peg, isso significava que Terra venderia seu Bitcoin para comprar UST e restaurar o peg. Com essa enorme ordem de venda chegando ao mercado – lembre-se, o Terra está entre os 10 maiores detentores de Bitcoin – o preço do Bitcoin começa a cair em antecipação às grandes vendas para recomprar UST.

Isso obviamente diminui o valor do pacote de garantias do Terra, já que o Bitcoin se afunda. Portanto, a capacidade do Terra de sustentar o peg é restrita, porque o valor de mercado de suas garantias está caindo. Sua taxa de garantia de US$ 3,5 bilhões e 20% logo se tornou US$ 2,6 bilhões e 14% de garantia. Isso, é claro, causa mais medo e pânico, mais vendas e mais medo. E vamos lá. É assim que você consegue o colapso do peg, o contágio e o colapso em massa.

O ataque

Algumas coisas precisam acontecer para desencadear tudo isso inorganicamente, mas não são exatamente difíceis de realizar. A primeira é que você precisa criar ansiedade empurrando o UST para fora do seu peg. É aí que entra o timing.

O ataque, se foi um ataque, foi possível em 1º de abril, quando Do Kwon twittou abaixo.

As guerras de curvas são complexas, mas em termos de alto nível, o tweet acima é relevante porque significava que haveria menor liquidez no pool UST descentralizado (não estamos falando de exchanges centralizadas aqui). Em vez de US$ 3 bilhões no pool, haveria US$ 350 milhões – o que torna o capital necessário para um ataque significativamente menor.

Além disso, uma intervenção rápida. Embora isso esteja longe de ser garantido por um ataque, e tudo seja meramente orgânico, o fato de tudo ter ocorrido no blockchain torna os números precisos. Foi isso que aconteceu – a única dúvida é se um ator o desencadeou ou não. O fascinante sobre a criptomoeda é que o blockchain transmite tudo ao vivo enquanto acontece – e para o Terra, como você verá, isso foi parte do problema.

Quem quer que seja o invasor (se houver um) começa emprestando bitcoin. Houve uma história popular que isso foi feito via Gemini, mas passei quase uma hora cravado na cadeia para verificar isso antes de Gemini sair cerca de cinco minutos depois de terminar para confirmar que não era verdade. Ah.

Mas se houver um invasor, ele compra US$ 1 bilhão em UST (usando números simples). Como a liquidez no pool é menor pelos motivos acima, o invasor só precisa vender US$ 350 milhões em UST para drenar o pool de toda a liquidez (significativamente mais eficiente do que seria de outra forma). E agora temos a primeira preocupação com o peg.

O gráfico abaixo mostra essa drenagem de US$ 350 milhões de liquidez do pool. Novamente, essa parte é complexa, mas os detalhes não são tão importantes, o resultado que precisa ser entendido é que a liquidez estava temporariamente baixa, o que permitiu que uma ordem de venda de US$ 350 milhões drenasse o pool, enquanto isso normalmente exigiria US$ 3 bilhões.

Uma vez que o pool é drenado, as pessoas se preocupam, porque não há mais liquidez.

É por isso que o UST caiu para 99 centavos originalmente, onde balançou no fim de semana.

Preocupação se transforma em pânico

Mas ainda não era uma catástrofe – e isso aconteceu por dois dias ou mais. Na segunda-feira, quando o UST atingiu 98 centavos, o Terra se esforçou para restaurar o peg vendendo seu Bitcoin e comprando UST. Isso, embora ele não pudesse saber na época, era Do Kwon entrando direto na armadilha – se, isto é, tudo isso fosse um ataque coordenado.

À medida que o LFG liquida o Bitcoin, isso empurra o preço do Bitcoin para baixo – ajudando a posição curta do atacante. O atacante também ainda tem US$ 650 milhões restantes no UST (lembre-se, havia apenas US$ 350 milhões necessários para drenar o pool descentralizado). Então agora o invasor se move para as exchanges centralizadas e começa a descarregar todo o UST.

Foi quando o pânico realmente começou. Com a combinação dessa venda em massa de UST e a confirmação pública de que Do Kwon já havia intervindo para sustentar o peg com as vendas de Bitcoin, o fato de o peg continuar a cair causou níveis de ansiedade para subir.

Até agora, a missão era cumprida realmente, como o resto cuida de si mesmo. E isso exigia apenas US$ 1 bilhão em capital. Mais e mais inundações do UST foram encaminhadas para a porta de saída, e simplesmente não havia como pará-lo. O UST continua a ser despejado, com o correspondente Luna cunhado e, portanto, o preço de Luna também deflaciona.

As correntes começaram a ficar congestionadas à medida que as pessoas corriam para as saídas. Os traders que tomaram empréstimos na Anchor a preços de liquidação tão baixos quanto $ 30 tiveram chamada de margem (lembre-se, Luna estava em $ 85 a menos de uma semana atrás, e mesmo na segunda-feira ainda estava em $ 60, então esse nível de liquidação pareceria muito seguro para mutuários). Com as transações não acontecendo em meio ao congestionamento, mesmo aquelas com capital para movimentar foram liquidadas, e os efeitos em cascata eram imparáveis nesse ponto. A confiança se foi.

A Binance então bloqueou o UST quando o peg atingiu 60 centavos, que foi a gota d’água.

O meio

Então, por que não atingiu $ 0? Bem, ainda havia uma chance de um resgate ser acordado da noite para o dia. O normalmente ativo Do Kwon ficou em silêncio ao longo de 24 horas – um movimento que certamente não pacificou o pânico – mas acabou twittando que um plano deveria ser colocado em prática.

Como terça-feira à noite fechou o horário EST, havia esperança de que um acordo fosse alcançado, com rumores como o abaixo circulando. Afinal, se o peg pudesse ser restaurado, o UST poderia ser movido para um modelo colateralizado e, teoricamente, sobreviver. Luna, neste momento, estava sendo negociada a cerca de US$ 18.

Quando acordei às 6h da manhã (GMT -6), Do Kwon havia lançado uma thread 45 minutos antes de mim. Verifiquei o preço antes de lê-lo, e isso era tudo o que eu precisava saber para saber se um resgate havia sido acordado. Luna estava em $ 4.

Não havia opção neste momento, pois Kwon não poderia garantir um resgate. Se o peg fosse restaurado, Luna teria que absorver toda a pressão de venda do UST que ainda queria ser vendido – e isso era muito.

Em essência, ele foi forçado a jogar Luna de escanteio na esperança de salvar o UST. Dado que a confiança no modelo sem garantia estava bem e verdadeiramente perdida agora, qualquer esperança de que o UST fosse confiável no futuro era zero, a menos que fosse garantida. Portanto, como parte do mesmo tópico, ele anunciou a intenção de abandonar o modelo de arbitragem Luna e trocar por uma stablecoin totalmente garantida.

O agora

Isso nos traz para onde estamos agora. Na verdade, não importa se este foi um ataque malévolo e calculado ou se foi conduzido organicamente. Olhando para os dados on-chain, o momento coincidindo com a menor liquidez na Curva e o atraso de tempo entre o pequeno de-peg original no fim de semana e o colapso de ontem e hoje, é tentador acreditar que foi premeditado.

Se foi um ataque, é exatamente o mesmo princípio do famoso negócio que George Soros realizou em 1992, quando faliu o Banco da Inglaterra. Soros percebeu que a inflação era significativamente maior na Grã-Bretanha do que na Alemanha, tornando impraticável uma atrelagem à Alemanha.

Altas taxas de juros foram estabelecidas pelos britânicos para atrair mais pessoas para a libra, embora fossem insustentáveis – da mesma forma que os fundos de Bitcoin do Terra não eram sustentáveis para proteger sua paridade. Soros vendeu a libra esterlina tão fortemente que foi forçado a abandonar sua paridade com o marco alemão.

Enquanto Soros embolsou US$ 1 bilhão em um único dia do trade, a libra se recuperou mais forte. Livre da indexação, as taxas de juros poderiam ser reduzidas e a inflação reduzida.

Enquanto a história é a mesma aqui para Terra, a última parte – o rebote – não é.

Luna tem uma chance muito real de ir para zero literal, dependendo do que acontece com o peg UST. Caso o peg UST seja trazido de volta, ele também estará mudando para um modelo garantido, conforme descrito por Kwon acima. Nesta situação, não está claro qual o papel de Luna, mesmo que não chegue a zero. Sem o mecanismo automático de cunhagem para fixar algoritmicamente o UST a US$ 1, não sabemos agora que papel Luna teria, supondo que ela sobreviva.

O que vem a seguir?

Mas, independentemente de ter sido um ataque ao estilo de Soros, o sistema mostrou-se inerentemente falho e entrou em colapso. A causa não é relevante, estamos aqui agora de uma forma ou de outra. E pela última vez, eu realmente não sei se foi – mas o potencial para fazê-lo tão facilmente mostra claramente como o sistema era inerentemente falho.

Existe algum caminho a seguir? Bem, as emoções estão em alta e os mercados estão sendo movidos pelo medo e não pelos fundamentos agora, e não há muitos precedentes para basear quaisquer previsões aqui. Minha intuição é que o peg se recupera para US$ 1, pelo menos no curto prazo. Mas não vejo nenhum caminho a seguir para Luna. Claro, eu digo isso com quase zero de convicção, e eu não estaria chegando perto de nenhum dos ativos com um centavo agora – seria apenas um jogo.

Mas as ramificações vão além do Terra. Esta é uma stablecoin de US$ 18 bilhões que desapareceu. Você não pode perder tanto dinheiro sem que os efeitos de contágio apareçam em outros lugares. Por medo de me repetir demais, meu tweet abaixo transmite meus sentimentos aqui.

É um banho de sangue pior do que possivelmente qualquer coisa que já vimos antes em criptografia. Quantas startups tinham fundos estacionados na Anchor, embolsando os 19,5% do APY? Quantos fundos de criptomoedas foram expostos? E quanto aos serviços de empréstimo de custódia? A primeira coisa que fiz quando acordei esta manhã foi remover todos os meus bitcoins dos serviços de custódia – o mantra “não são suas chaves, não são suas moedas” nunca foi tão importante. Vou ficar de lado até que a loucura passe, e até eu ter um pingo de convicção de volta.

Observações Finais

Como eu disse na introdução, este é um dia sombrio para a criptomoeda. As pessoas perderam seus meios de subsistência, centenas de plataformas faliram e anos de construção desapareceram. Fundos da faculdade, economias de vida, apostas alavancadas – há muita dor por aí. Os reguladores estão observando, e isso é, sem dúvida, um passo atrás.

Obviamente, também é uma falha da stablecoin descentralizada e sem garantia. Um tremendo experimento financeiro deu errado e levou uma grande fatia do mercado com ele.

Esteja a salvo.