Que s’est-il passé concernant l’UST ? Était-ce une attaque ?

Ce n’est pas un article très amusant à écrire. Un écosystème entier a explosé et de nombreuses vies ont été détruites. Projets NFT, applications De-Fi, applications de traitement des paiements, Mirror, Anchor, Kash – ce ne sont là que quelques-uns des projets construits sur cet écosystème autrefois florissant.

Même si vous ne possédez pas un dollar de Luna ou d’UST, c’est un jour sombre pour la crypto-monnaie dans son ensemble. Les régulateurs n’apprécieront pas que toute cette richesse s’évapore si rapidement. Comme je l’ai dit, des vies ont été détruites, et cela ne facilitera pas le rapprochement des lois favorables à la crypto-monnaie.

J’ai des amis qui se sont beaucoup investis, et c’est triste de voir ce qui s’est passé. Vous pouvez dire qu’ils auraient dû le voir venir et vous avez peut-être raison. Là encore, les évènements imprévus vous prennent toujours au dépourvu, sinon ce ne seraient que des évènements, n’est-ce pas ? Mais que ce soit prévisible ou non, cela ne le rend pas moins triste, ni dévastateur pour la communauté dans son ensemble.

Mais que s’est-il réellement passé ? Parlons-en du début à la fin.

Introduction

Au moment où j’écris ceci, Luna se négocie à 1,16 $, en baisse de 99 % par rapport à son niveau record. L’UST s’agite toujours, se négociant à 68 cents. Bien que les chiffres puissent être différents au moment où vous posez les yeux sur cette pièce (je les ai déjà modifiés six fois au cours de la rédaction de cet article), à ce stade, cela n’a pas vraiment d’importance.

Il y a beaucoup de spéculations sur ce qui a conduit à l’effondrement de style run-on-the-bank subi par UST. J’évite normalement les théories du complot, mais l’ampleur de la destruction ici et sa nature sans précédent – Luna en chute libre de 42 milliards $ et UST de 18 milliards $ – m’ont déterminé à creuser ce qui s’est passé et à évaluer tous les scénarios.

Je crois qu’il y a une possibilité certaine qu’il s’agisse d’une attaque coordonnée, pour les raisons que je divulguerai ci-dessous. Par qui ? Je n’en ai aucune idée, et pour l’instant cela ne m’importe peu. Il y a beaucoup de rumeurs qui circulent sur Twitter, mais je ne suis pas particulièrement impatient de plonger là-dedans, car je ne le sais pas.

D’ailleurs, le « comment » est bien plus intéressant que le « qui ».

L’ensemble du mécanisme algorithmique UST est très complexe, je vais donc essayer d’expliquer les événements des deux derniers jours de la manière la plus simple et concise possible.

La cheville

UST est la pièce stable garantie par Luna. Vendre 1 UST vous permettra toujours de frapper 1 jeton Luna, et vice-versa. De cette manière, la popularité de l’UST alimente Luna, ce qui explique la hausse fulgurante des prix de Luna alors que l’UST a atteint une capitalisation boursière de 18 milliards de dollars et l’une des 10 principales crypto-monnaies. Cliquez sur « Play Timeline » sur le graphique ci-dessous pour voir une démonstration graphique de cette relation de mars 2021 à aujourd’hui.

Luna, cependant, n’est garanti par rien. Par conséquent, la question que les sceptiques se posaient toujours était la suivante :

Que se passe-t-il s’il y a une grande quantité d’UST vendue ?

Dans ce scénario, chaque dollar d’UST vendu crée un nouveau jeton Luna, ce qui fait chuter fortement le prix du Luna. C’est ainsi que cela doit fonctionner. Mais si la pression de vente de l’UST est telle que Luna ne peut pas absorber le volume, que se passe-t-il alors ? Eh bien, la cheville doit céder. 99 centimes. 98 centimes. 97 centimes. Ensuite, les gens paniquent. Ils vendent plus d’UST. Ce qui signifie que la cheville plonge davantage. Et ainsi de suite. C’est une course sur la banque.

La faille fatale

Plus tôt cette année, le fondateur de Terra, Do Kwon, a annoncé que Bitcoin serait utilisé comme garantie, de sorte que dans les scénarios décrits ci-dessus, Terra pourrait intervenir et vendre ces réserves de Bitcoin pour acheter UST, soutenant ainsi le prix jusqu’à ce que le 1 $ soit restauré. Cela a été décrit pour entrer en vigueur lorsque la cheville est tombée à 98 cents.

C’est la clé, et c’était un oubli massif de Terra. Cela n’a pas beaucoup de sens de collatéraliser un actif (UST) avec un actif hautement volatil (BTC). Cela a encore moins de sens lorsque ces deux actifs sont corrélés l’un à l’autre.

Pensez-y – le test de résistance de l’écosystème allait toujours arriver un jour rouge. Ainsi, un jour où Bitcoin s’écrase, le plan était de vendre ce Bitcoin en panne pour apaiser la vente d’UST et soutenir la cheville. Terra (via le LFG, qui était en charge du collatéral) a acheté 37 000 bitcoins jeudi dernier, portant leur cagnotte collatérale à 3,5 milliards $. Cela signifie que moins de 20 % de la capitalisation boursière de 18 milliards $ d’UST ont été garantis.

Cependant, étant donné que les avoirs et le plan de Bitcoin étaient tous publics, le marché savait ce qui se passerait. Une fois que l’UST a commencé à perdre son ancrage, cela signifiait que Terra vendrait son Bitcoin pour acheter de l’UST et restaurer l’ancrage. Avec cet ordre de vente massif qui arrive sur le marché de manière imminente – rappelez-vous, Terra fait partie des 10 principaux détenteurs de Bitcoin – le prix du Bitcoin commence alors à baisser en prévision des ventes importantes pour racheter de l’UST.

Cela réduit évidemment la valeur du paquet de garantie de Terra, car Bitcoin se gonfle lui-même. Par conséquent, la capacité de Terra à soutenir le rattachement est limitée, car la valeur marchande de leur garantie est en baisse. Leur ratio de 3,5 milliards $ et 20 % de collatéralisation est rapidement devenu 2,6 milliards $ et 14 % de collatéral. Ceci, bien sûr, provoque davantage de peur et de panique, davantage de vente et davantage de peur. Et on y va. C’est ainsi que la une disparition de la cheville, une contagion et un effondrement de masse.

L’attaque

Deux ou trois choses doivent se produire pour déclencher tout cela de manière inorganique, mais elles ne sont pas vraiment difficiles à accomplir. La première est que vous devez créer de l’anxiété en poussant l’UST hors de son ancrage. C’est là que le timing entre en jeu.

L’attaque, s’il s’agissait d’une attaque, a été rendue possible le 1er avril lorsque Do Kwon a tweeté ce qui suit.

Les guerres de courbes sont complexes, mais en termes généraux, le tweet ci-dessus est pertinent car cela signifiait qu’il y aurait une liquidité plus faible dans le pool UST décentralisé (nous ne parlons pas ici d’échanges centralisés). Au lieu de 3 milliards $ dans le pool, il y aurait 350 millions $, ce qui réduit considérablement le capital requis pour une attaque.

Aussi, une intervention rapide. Bien qu’il soit loin d’être garanti qu’il soit motivé par une attaque, et que tout soit simplement organique, le fait que tout se soit déroulé sur la blockchain rend les chiffres exacts. C’est ce qui s’est passé – le seul doute est de savoir si un acteur l’a déclenché ou non. La chose fascinante à propos de la crypto-monnaie est que la blockchain diffuse tout en direct au fur et à mesure – et pour Terra, comme vous le verrez, cela faisait partie du problème.

Quel que soit l’attaquant (s’il y en a un), il commence par emprunter du bitcoin. Il y avait une histoire populaire qui a été faite via Gemini, mais j’ai passé près d’une heure à creuser sur la chaîne pour vérifier cela avant que Gemini ne sorte environ cinq minutes après avoir terminé pour confirmer que ce n’était pas vrai. Ha.

Mais s’il y a un attaquant, il achète 1 milliard $ d’UST (en utilisant des chiffres simples). Parce que la liquidité dans le pool est moindre pour les raisons ci-dessus, l’attaquant n’a besoin que de vendre 350 millions $ d’UST pour vider le pool de toutes les liquidités (beaucoup plus efficace en capital qu’il ne l’aurait été autrement). Et maintenant, nous avons la première préoccupation concernant la cheville.

Le graphique ci-dessous montre ce drainage de 350 millions $ de liquidités hors du pool. Encore une fois, cette partie est complexe, mais les tenants et les aboutissants ne sont pas si importants, l’essentiel qu’il faut comprendre est que la liquidité était temporairement faible, ce qui a permis à un ordre de vente de 350 millions $ de vider le pool, alors que cela normalement aurait nécessité 3 milliards $.

Une fois le pool vidé, les gens s’inquiètent, car il n’y a plus de liquidités.

C’est pourquoi l’UST est tombé à 99 cents à l’origine, où il a basculé au cours du week-end.

L’inquiétude tourne à la panique

Mais ce n’était pas encore une catastrophe – et cela s’est produit pendant environ deux jours. Lundi, une fois que l’UST a atteint 98 cents, Terra est intervenu pour restaurer le peg en vendant son Bitcoin et en achetant de l’UST. Ceci, bien qu’il ne pouvait pas le savoir à l’époque, était Do Kwon qui marchait droit dans le piège – si, c’est-à-dire, tout cela était une attaque coordonnée.

Alors que LFG liquide le Bitcoin, cela fait baisser le prix du Bitcoin, ce qui aide la position courte de l’attaquant. L’attaquant a également encore 650 millions $ en UST (rappelez-vous, il n’y avait que 350 millions $ nécessaires pour vider le pool décentralisé). Alors maintenant, l’attaquant se déplace vers des échanges centralisés et commence à décharger tout l’UST.

C’est à ce moment-là que la panique a vraiment éclaté. Avec la combinaison de cette vente massive d’UST et la confirmation publique que Do Kwon était déjà intervenu pour consolider le peg avec les ventes de Bitcoin, le fait que le peg continuait de baisser a provoqué des niveaux d’anxiété. se lever.

À présent, c’est vraiment mission accomplie, car le reste prend soin de lui-même. Et cela ne nécessitait que 1 milliard de dollars de capital. De plus en plus d’inondations UST pour la sortie, et il n’y a tout simplement aucun moyen de l’arrêter. L’UST continue d’être sous-évalué, avec le Luna correspondant frappé, et donc le prix de Luna se dégonfle également.

Les chaînes ont commencé à être encombrées alors que les gens couraient vers les sorties. Les traders qui ont contracté des prêts sur Anchor à des prix de liquidation aussi bas que 30 $ Luna ont obtenu une marge appelée (rappelez-vous, Luna était à 85 $ il y a moins d’une semaine, et même lundi était encore à 60 $, donc ce niveau de liquidation aurait semblé très sûr pour emprunteurs). Les transactions ne se déroulant pas au milieu de la congestion, même celles qui avaient des capitaux à déployer ont été liquidées, et les effets en cascade étaient à ce stade imparables. La confiance avait disparu.

Binance a ensuite verrouillé l’UST lorsque le peg a atteint 60 cents, ce qui a été la goutte d’eau finale.

L’entre-deux

Alors, pourquoi n’a-t-il pas atteint 0 $ ? Eh bien, il y avait encore une chance qu’un renflouement soit convenu du jour au lendemain. Le Do Kwon, normalement actif, était resté silencieux pendant 24 heures – une décision qui n’a certainement pas apaisé la panique – mais a finalement tweeté qu’un plan devait être mis en place.

Alors que mardi soir fermait l’heure de l’EST, il y avait de l’espoir qu’un accord serait conclu, avec des rumeurs telles que celles ci-dessous circulant. Après tout, si l’arrimage pouvait être rétabli, l’UST pourrait être déplacé vers un modèle collatéralisé et théoriquement survivre. Luna, à ce stade, se négociait à environ 18 $.

Quand je me suis réveillé à 6 h ce matin (GMT -6), Do Kwon avait sorti un fil 45 minutes avant moi. J’ai vérifié le prix avant de le lire, et c’était tout ce que j’avais besoin de savoir pour savoir si un renflouement avait été convenu. Luna était à 4 $.

Il n’y avait pas d’option à ce stade, car Kwon ne pouvait pas obtenir de renflouement. Si le peg devait être restaurée, Luna devait absorber toute la pression de vente de l’UST qui voulait toujours être vendue – et c’était beaucoup.

En substance, il a été forcé de jeter Luna sous le bus dans l’espoir de sauver UST. Étant donné que la confiance dans le modèle sans garantie était bel et bien partie maintenant, tout espoir que l’UST soit digne de confiance à l’avenir était nul à moins qu’il ne soit garanti. Par conséquent, dans le cadre du même fil, il a annoncé son intention d’abandonner le modèle d’arbitrage Luna et de passer à un stablecoin entièrement garanti.

Le maintenant

Cela nous amène là où nous en sommes maintenant. En vérité, peu importe qu’il s’agisse d’une attaque malveillante et calculée ou d’une motivation organique. En regardant les données en chaîne, le moment coïncidant avec la baisse de la liquidité sur Curve et le délai entre le petit désancrage initial du week-end et l’effondrement d’hier et d’aujourd’hui, il est tentant de croire que c’était prémédité.

S’il s’agissait d’une attaque, c’est exactement le même principe que le fameux commerce que George Soros a réussi en 1992, lorsqu’il a mis la Banque d’Angleterre en faillite. Soros s’est rendu compte que l’inflation était nettement plus élevée en Grande-Bretagne qu’en Allemagne, rendant impossible un rattachement à l’Allemagne.

Des taux d’intérêt élevés ont été fixés par les Britanniques afin d’attirer plus de personnes vers la livre, bien qu’ils n’aient pas été durables – de la même manière que les fonds Bitcoin de Terra n’étaient pas durables pour protéger son ancrage. Soros a tellement court-circuité la livre sterling qu’il a été contraint d’abandonner son arrimage au deutschmark allemand.

Alors que Soros a empoché 1 milliard $ en une seule journée grâce à la transaction, la livre a rebondi plus fort. Libérés de l’ancrage, les taux d’intérêt pourraient être réduits et l’inflation contenue.

Alors que l’histoire est la même ici pour Terra, la dernière partie – le rebond – ne l’est pas.

Luna a une chance très réelle d’aller littéralement à zéro, en fonction de ce qui se passe avec la cheville UST. Si l’arrimage UST est rétabli, il passera également à un modèle de garantie, comme indiqué par Kwon ci-dessus. Dans cette situation, on ne sait pas quel rôle jouerait Luna, même s’il ne va pas à zéro. Sans le mécanisme de frappe automatique pour lier algorithmiquement UST à 1 $, nous ne savons pas pour le moment quel rôle jouerait Luna, en supposant qu’elle survive.

Et ensuite ?

Mais qu’il s’agisse ou non d’une attaque à la Soros, le système s’est avéré intrinsèquement défectueux et il s’est effondré. La cause n’est pas pertinente, nous sommes ici maintenant d’une manière ou d’une autre. Et pour une dernière fois, je ne sais vraiment pas si c’était le cas – mais le potentiel de le faire si facilement montre parfaitement à quel point le système était intrinsèquement défectueux.

Y a-t-il un moyen d’avancer ? Eh bien, les émotions sont vives et les marchés sont désormais guidés par la peur plutôt que par les fondamentaux, et il n’y a pas beaucoup de précédents sur lesquels baser des prévisions ici. Mon intuition est que la cheville rebondit à 1 $, du moins à court terme. Mais je ne vois aucune voie à suivre pour Luna. Bien sûr, je dis cela avec presque aucune conviction, et je ne m’approcherais pas de l’un ou l’autre des actifs avec un centime en ce moment – ce serait juste du jeu.

Mais les ramifications vont au-delà de Terra. Il s’agit d’une pièce stable de 18 milliards $ qui a disparu. Vous ne pouvez pas faire exploser autant d’argent sans que des effets de contagion ne se manifestent ailleurs. De peur de trop me répéter, mon tweet ci-dessous traduit ici mon ressenti.

C’est un bain de sang pire que tout ce que nous avons vu auparavant dans le secteur de crypto-monnaies. Combien de start-ups avaient des fonds garés à Anchor, empochant l’APY de 19,5 % ? Combien de fonds crypto ont été exposés ? Qu’en est-il des services de prêt de garde? La première chose que j’ai faite en me réveillant ce matin a été de retirer tous mes bitcoins des services de garde – le mantra « pas vos clés, pas vos pièces» n’a jamais été aussi important. Je resterai à l’écart jusqu’à ce que la folie passe, et jusqu’à ce que je retrouve un iota de conviction.

Mot de la fin

Comme je l’ai dit dans l’intro, c’est un jour sombre pour la crypto. Les gens ont perdu leurs moyens de subsistance, des centaines de plates-formes ont fait faillite et des années de construction ont disparu. Fonds universitaires, économies d’une vie, paris à effet de levier – il y a beaucoup de douleur là-bas. Les régulateurs regardent, et c’est sans aucun doute un pas en arrière.

Évidemment, c’est aussi un échec du stablecoin décentralisé et non collatéralisé. Une formidable expérience financière s’est détraquée et a emporté avec elle une grande partie du marché.

Fais attention.