O soberano retribui: uma revisão das metodologias globais de CRA

As agências de notação de crédito (CRAs) são uma pedra angular do sistema financeiro moderno.

Três agências – Fitch, Moody’s e S&P (“as três grandes”) dominam este espaço global e têm uma longa história de publicação de classificações empresariais para participantes no mercado.

Estas CRAs também realizam avaliações sobre a solvabilidade soberana e são responsáveis, cada uma, pela classificação de aproximadamente 120 entidades soberanas.

As classificações de crédito soberanas são significativas para os governos, pois determinam o prémio de risco de um país nos mercados internacionais.

Estas classificações, que se presume serem credíveis, têm impacto no custo de angariação de fundos para os governos e têm efeitos de repercussão nos empréstimos privados e nos fluxos globais de capitais.

Durante a última semana, o Dr. V. Anantha Nageswaran, Conselheiro Económico Chefe, Ministério das Finanças, Governo da Índia ; Rajiv Mishra, Conselheiro Sênior do Ministério das Finanças; e a equipa da Divisão Económica do Ministério das Finanças, lançaram “Reexaminando Narrativas: Uma Coleção de Ensaios”.

O primeiro destes ensaios, “Compreendendo a disposição de um soberano em pagar: uma revisão das metodologias de classificação de crédito”, tenta “juntar os pontos” para compreender melhor o funcionamento interno das metodologias de classificação soberana utilizadas pelas principais CRAs.

Usando a Índia como exemplo, este ensaio também apresenta um modelo econométrico desenvolvido com base nas informações disponíveis sobre metodologias CRA e estima o impacto de dados qualitativos e quantitativos na classificação de crédito final atribuída.

Meu artigo baseia-se principalmente neste artigo e tenta destacar algumas das principais descobertas e resultados do mesmo.

TL; DR

Dr. V. Ananth Nageswaran, Conselheiro Econômico Chefe do Governo da Índia; Rajiv Mishra, Conselheiro Sênior do Ministério das Finanças; e a sua equipa realizou uma extensa revisão das metodologias de CRA soberanas. A seguir estão alguns dos pontos-chave do artigo:

• CRAs como Fitch, Standard and Poor (S&P) e Moody’s conduzem estudos de classificação de crédito para avaliar a qualidade de crédito dos governos soberanos.
• Os modelos de classificação de crédito soberano da Fitch, Moody’s e S&P são discutidos individualmente neste documento.
• Estas classificações têm impactos significativos na capacidade do governo soberano de aceder ao capital e nas percepções de solvabilidade, tanto a nível interno como em mercados estrangeiros.
• Estas notações de crédito atribuídas funcionam como um “limite” para o endividamento soberano, o que tem impactos prejudiciais na trajetória de crescimento de um país, na geração de recursos e no financiamento para objetivos sociais, como ações relativas às alterações climáticas e redução da pobreza.
• Apesar da influência generalizada, várias questões emergem ao examinar as metodologias de CRA.
• O artigo conclui que, em vez de se basearem em “critérios desenvolvidos de forma abrangente e apoiados em dados concretos”, as metodologias em vigor são “ambíguas”, tornando inevitáveis “suposições fundamentadas” para as compreender.
• Verificou-se que as metodologias CRA careciam de “transparência” e “clareza” e apresentavam um “alto grau de opacidade”.
• Nos modelos, os indicadores macroeconómicos e da dívida precisos são menos significativos, enquanto as medidas qualitativas, a qualidade percebida da governação e os indicadores arbitrários desempenham um papel mais importante.
• Os autores argumentam que a confiança nos Indicadores de Governação Mundial do Banco Mundial, um conjunto de dados controverso em si, não pode reflectir a “disposição para pagar” do soberano.
• Métricas concretas como “anos desde o incumprimento ou reestruturação” não são tão significativas nos modelos actuais. Por exemplo, nos modelos CRA da Fitch, isto representa apenas 4,6% da ponderação total.
• Além disso, avaliações subjetivas e pesquisas baseadas na percepção são fundamentais para determinar a classificação de crédito.
• Na verdade, mais de 50% da contribuição para os modelos de notação de crédito parece provir de indicadores qualitativos.
• Os modelos CRA também assumem implicitamente que a boa governação vem antes do crescimento económico, enquanto muita literatura económica e estudos de casos bem conhecidos sugerem o contrário.
• Estes modelos também se baseiam num método não transparente de assimilação do conhecimento do país proveniente de um pequeno grupo de peritos e em inquéritos baseados na percepção que têm sido fortemente criticados.
• Além disso, as metodologias não distinguem adequadamente entre «capacidade de pagar» e «disposição para pagar», o que introduz mais complexidade.
• 95% de todos os rebaixamentos ocorreram em economias em desenvolvimento e parecem “desfavorecer as economias em desenvolvimento…”
• Isto apesar de vários casos de contracções económicas mais profundas nas economias avançadas.
• De 2020 a 2022, 56% dos países africanos classificados pelos três grandes foram desclassificados, em comparação com menos de 10% na Europa.
• No caso das classificações dos mercados emergentes e dos países em desenvolvimento (EMDC), parece que a influência colectiva de todos os fundamentos macroeconómicos é menos significativa do que a “força institucional percebida”.
• Isto também torna a procura de uma melhoria muito desafiadora e muitas vezes dependente de indicadores “arbitrários”.
• O modelo econométrico dos autores para a Índia, que reflecte a informação disponível sobre metodologias de CRA, mostra que os Indicadores de Governação Mundial (WGI) do Banco Mundial têm uma contribuição muito mais significativa para os modelos do que a expressa na documentação de CRA.
• De acordo com o documento, as reformas do CRA devem ser realizadas com urgência e melhorariam a confiança nestas agências, bem como provavelmente levariam a melhorias em vários países e a uma redução significativa nos custos de empréstimos.
• Os autores propõem que o histórico de incumprimentos deve assumir uma posição central nas metodologias de notação de crédito – os países que nunca entraram em incumprimento na história devem ser a referência aceite de solvabilidade.
• Entre as potenciais reformas, os autores sugerem “estabelecer simetria de obrigações” para garantir que as CRAs sejam transparentes e “evitar o uso de julgamentos insustentáveis”; As ANR já mantêm bases de dados detalhadas de melhores práticas que devem ser partilhadas de forma transparente com os governos soberanos.
• O documento também fornece provas e fontes significativas que apoiam a presença de perceções distorcidas, limitações cognitivas e outras questões, como o efeito de movimento e os efeitos de proximidade económica, que têm um impacto negativo nas classificações dos EMDC.

O problema com as classificações soberanas

O artigo do Gabinete do Conselheiro Económico Chefe, Ministério das Finanças, Governo da Índia (‘Gabinete do Conselheiro Económico Chefe, Governo da Índia), destaca muitas questões nas abordagens metodológicas e avaliações subjetivas utilizadas pelas CRAs para chegar a um estado soberano avaliação.

Tal como mencionado, estas têm consequências no acesso ao financiamento e no custo do empréstimo.

Entre as questões relacionadas com as notações soberanas mencionadas no documento, a transparência, as variáveis qualitativas e a ponderação associada, bem como a abstração em torno da “disposição para pagar”, são algumas das mais significativas.

Avaliações qualitativas e falta de transparência

Ao ler as metodologias de rating utilizadas pelas CRAs, os autores constatam que,

…as descrições e justificações para vários parâmetros incluídos na metodologia não são óbvias.

Avançar,

Da nossa análise quantitativa, concluímos que mais de metade da notação de crédito é determinada pela componente qualitativa.

Indicadores de Governança Mundial (WGIs)

Para analisar a “disposição para pagar”, as CRAs basearam-se principalmente nos Indicadores de Governação Mundial (WGI) do Banco Mundial como indicadores de governação e de instituições sólidas.

Embora a boa governação seja um contributo importante a considerar, estes indicadores amplamente utilizados são eles próprios problemáticos, pois dependem de métricas que são,

…não transparente, baseado na percepção e derivado de um pequeno grupo de especialistas…

Os autores também observam,

…(WGIs) são marcados por diversas controvérsias, cuja discussão exaustiva está além do escopo deste artigo.

Contudo, o documento aponta para um problema ainda mais fundamental – os WGIs estão a medir a “governação” de forma adequada? Qual é a relação entre governação e crescimento económico?

As ANC assumem implicitamente que a governação é um pré-requisito para o crescimento económico, embora haja muita literatura que sugere que o oposto é frequentemente verdadeiro.

Em 2007, Kurtz e Schrank publicaram ‘Crescimento e governação: Modelos, Medidas e Mecanismos’ no Journal of Politics, onde explicam que a governação evolui lentamente ao longo do tempo em conjunto com o desenvolvimento económico.

Na era moderna, isto pode ser visto mais claramente nas economias da Ásia Oriental, onde o crescimento económico precedeu de longe a boa governação, em grande parte devido à maior relação custo-eficácia de instituições sólidas nas últimas fases de desenvolvimento.

O artigo também cita o trabalho de Hernando De Soto de 2000, “O mistério do capital: Por que o capitalismo triunfa no Ocidente e falha em todos os outros lugares”, que afirma que a Grã-Bretanha passou dois séculos e meio passando de uma economia agrária para se tornar uma “economia tecnológica”. -dirigido’.

Assim, a aplicação indiscriminada de WGI a todos os países soberanos, independentemente das suas condições económicas, não parece ser um método sólido para avaliar a “bondade” da governação.

Por exemplo, os indicadores do WGI, como os que contabilizam a participação pública no processo orçamental, são impraticáveis em países grandes como os Estados Unidos ou a Índia; enquanto num outro caso, a Índia e a Indonésia, que apoiam vastos eleitorados nas suas democracias, pontuam cerca de metade do que o Reino Unido e os Países Baixos em “Voz e Responsabilidade”.

O ensaio observa,

Pelas simples diferenças de tamanho, estes países não são comparáveis. Confiar no WGI como medida da qualidade da governação pode distorcer os resultados a favor de um pequeno número de países devido à concepção do próprio WGI.

As preocupações de design incluem o modelo WGIs que atribui maior valor às fontes que concordam entre si.

Os autores afirmam categoricamente,

…argumentamos que o WGI não pode, em qualquer sentido significativo, representar a “disposição para pagar” de um soberano enquanto existirem medidas duras, como o histórico de incumprimentos de um país.

Conforme mostrado na próxima seção, os pesos do modelo de classificação soberana também não são revelados ou vagamente definidos para dados qualitativos e quantitativos, enquanto a determinação final da classificação de crédito de um soberano envolve frequentemente outros ajustes subjetivos baseados nos julgamentos da CRA, que estão incorporados ao a metodologia.

Por último e crucialmente, os modelos utilizados por cada um dos três grandes não conseguem distinguir adequadamente entre os indicadores utilizados para determinar a «disposição para pagar» e a «capacidade de pagar», acrescentando mais complexidade à compreensão do procedimento de classificação.

Outros problemas

Para além da utilização de WGI nas metodologias de CRA, as avaliações subjectivas baseiam-se em especialistas que são “selecionados de forma não transparente”, o que resulta numa maior opacidade.

É verdade que identificar informações fiáveis provenientes de países de baixo rendimento pode ser um grande desafio.

No entanto, o documento argumenta que, uma vez que, em parte, “o custo reputacional de diagnosticar erradamente as probabilidades de incumprimento” é elevado, as incertezas enfrentadas podem muitas vezes resultar em decisões de notação de crédito abaixo das ideais, o que provavelmente terá um impacto desproporcional nos EMDC.

Eisenhardt e Zbaracki em seu artigo de 1992, ‘Strategic Decision Making’, bem como o trabalho de HA Simon de 1993, “Strategy and Organizational Evolution”, ambos publicados no Strategic Management Journal, destacam que em tais situações as limitações cognitivas podem levar os especialistas a,

…interpretar as transformações de acordo com os seus próprios valores, percepções e processos políticos.

Tais decisões podem surgir de uma variedade de preconceitos que induzem preconceitos de disponibilidade, correlação ilusória, representatividade, preconceitos do país de origem e preconceitos de proximidade económica e cultural.

O artigo apresenta muitas evidências para aprofundar a compreensão das limitações cognitivas e dos julgamentos sobre o processo de classificação soberana.

Como as três grandes taxas soberanas

As ANR utilizam factores quantitativos e qualitativos, amplamente agrupados como a “capacidade de pagar” e a “disposição para pagar”, que incluem factores económicos, fiscais, monetários, externos e institucionais, e são ponderados de formas distintas nas principais ANR.

Para compreender a estrutura destes modelos, o Gabinete do Conselheiro Económico Chefe da Índia baseou-se na documentação disponível das CRAs.

O artigo também apresenta os seguintes fluxogramas para ilustrar as metodologias utilizadas pela Moody’s e S&P.

Em relação às metodologias, o Dr. Nageswaran e sua equipe enfatizam que existe uma,

…enorme grau de opacidade…

O tratamento de classificação dos países emergentes e em desenvolvimento (EMDCs)

Devido ao grande papel das percepções, avaliações subjetivas e julgamentos (conforme mostrado na tabela acima) que influenciam as metodologias de classificação por meio de pesquisas qualitativas e sobreposições, isso resulta em,

…uma ponderação maior sendo indiretamente atribuída à métrica de governança do que inicialmente declarada pelas agências…com a opacidade do processo de classificação, é plausível considerar que as avaliações qualitativas têm uma ponderação desproporcionalmente maior no caso dos países em desenvolvimento…

O Gabinete do Conselheiro Económico Chefe do Ministério das Finanças do Governo da Índia acrescenta:

… (eles) desempenham um papel substancial na determinação da classificação de crédito de um país soberano. Assim, estes factores são aparentemente a influência mais importante na notação de crédito soberano, o que tende a afectar negativamente os Países Emergentes e em Desenvolvimento (EMDC).

Isto tem impactos nas percepções entre os países soberanos, particularmente os EMDCs,

Há um forte sentimento entre os países em desenvolvimento de que as avaliações subjectivas pendem, na maioria das vezes, a favor das economias avançadas, uma vez que os países em desenvolvimento suportaram o peso de mais de 95 por cento de todas as descidas das notações de crédito, apesar de terem experimentado contracções económicas que foram mais suaves do que as suas. homólogos da economia avançada.

O ensaio também observa que 56% dos países africanos classificados por um dos três grandes foram rebaixados entre 2020 e 2022, em comparação com 9% entre as nações europeias.

Isto tem efeitos na reputação dos países soberanos e torna o acesso ao financiamento de longo prazo muito mais difícil.

Por outro lado, as CRAs não conseguiram sinalizar os encargos insustentáveis da dívida dos EUA, o que resultou na Grande Recessão na primeira década do século XXI.

O caso da Índia

Embora o mundo tenha mudado drasticamente na última década e meia, a S&P continuou a manter uma classificação de crédito BBB-menos para a Índia desde 2007; A Fitch faz isso desde 2006; enquanto a Moody’s colocou a Índia firmemente na categoria ‘Baa3’.

Assim, a classificação de crédito atribuída à Índia por cada uma destas agências situa-se no extremo inferior do espectro do grau de investimento, logo acima dos graus especulativos.

Como um rápido lembrete do progresso que a economia da Índia fez no passado recente – de 2008 a 2023, a Índia passou da 12ª maior para a 5ª maior economia do mundo; de 2014 a 2020, o país subiu quase 80 posições no Índice de Facilidade de Fazer Negócios do Banco Mundial; e as reservas cambiais ultrapassam os 600 mil milhões de dólares.

Na sua avaliação da economia indiana, o Gabinete do Conselheiro Económico Chefe do Ministério das Finanças do Governo da Índia argumenta:

…nossas entradas de capital são robustas, os saldos externos são administráveis e as obrigações não estão sob pressão. A dívida pública, que representa cerca de 80% do PIB, é em grande parte interna e dificilmente superada para uma economia em rápido crescimento.

Além disso, a Índia nunca deixou de pagar a sua dívida; e o Governo da Índia realizou, nos últimos anos, reformas significativas em áreas críticas, incluindo a tributação e os códigos de falências.

O documento observa que estas melhorias estão refletidas em vários índices importantes, incluindo o Índice de Competitividade Global, o Índice de Desempenho Logístico e o Índice de Inovação Global, que não encontram lugar nas metodologias CRA.

Modelo econométrico

O Gabinete do Economista-Chefe do Governo da Índia desenvolveu o seu próprio modelo econométrico em linha com as metodologias CRA para estimar o impacto de vários factores na notação de crédito do país.

Entre as principais conclusões foi que o indicador composto de governança contribuiu com uma parcela de 68% da classificação atribuída ao modelo.

O modelo econométrico também produziu uma sensibilidade incrivelmente elevada da notação de crédito ao indicador de governação, o que implica que os WGI têm uma contribuição muito maior para o modelo do que a expressa nos documentos metodológicos publicados.

No entanto, a classificação da Índia tem estado estagnada nas últimas duas décadas,

… (o que mostra que isto tem sido) sobretudo o resultado de percepções inabaláveis sobre a governação e as qualidades institucionais do país.

No caso da Índia e de outros EMDC, o documento observa que a influência colectiva de todos os fundamentos macroeconómicos fica em segundo plano em relação à “força institucional percebida” ao determinar uma notação de crédito ou procurar uma melhoria.

Sem atualizações?

O documento argumenta que, uma vez que os factores de governação e as percepções dos especialistas e analistas das CRAs e de outros lugares desempenham um papel muito mais significativo do que os factos macroeconómicos concretos, torna-se um desafio para a Índia ou outras economias em desenvolvimento procurarem uma melhoria, de modo que,

O efeito não é trivial porque implica que, para obter uma atualização na classificação de crédito; as economias em desenvolvimento precisam de demonstrar progressos ao longo de indicadores arbitrários, que também são criticados por serem construídos a partir de um conjunto de vários inquéritos baseados na percepção de tamanho único.

Isto é altamente problemático, uma vez que, como observa o artigo,

Torna a classificação dos países em desenvolvimento quase invariável no que diz respeito a movimentos ainda consideráveis nos fundamentos macroeconómicos relevantes…O conjunto de informações qualitativas soltas alimentadas na pontuação quantitativa dos países e na sobreposição qualitativa final, baseada puramente na avaliação subjectiva da agência sobre os países. disposição para pagar, tornam-se fortemente onerados contra os países em desenvolvimento.

‘Subjetividade nas classificações de crédito soberano’ por Moor et al. que foi publicado no Journal of Banking and Finance em 2018, repetiu isto ao demonstrar que as interpretações subjectivas dos países com classificação baixa são maiores e têm enviesamento negativo, enquanto os países com classificação mais elevada beneficiam de um enviesamento ascendente positivo.

Os autores também observam que as avaliações subjetivas estão sujeitas a várias preocupações, como preconceitos cognitivos, racionalidade limitada, efeitos de movimento, preconceitos de compromisso e confirmação e câmaras de eco, que levaram a preocupações de credibilidade em relação a essas classificações.

Um levantamento da literatura relevante está incluído no artigo.

Filosofia, reformas e conclusão das classificações

O ensaio do Gabinete do Conselheiro Económico Chefe do Ministério das Finanças do Governo da Índia argumenta que as metodologias de notação de crédito soberana necessitam urgentemente de reforma.

O ensaio afirma o seguinte,

A questão de saber se a dependência de informação qualitativa abaixo do ideal é inevitável também vem à tona. A resposta é um claro NÃO. Numa base zero, não pode haver preferência mais bem revelada pela vontade e determinação de pagar as obrigações da dívida de um país do que o seu próprio histórico de pagamentos. Assim, uma nação que não tenha entrado em incumprimento ao longo da sua história de dívida externa e através das vicissitudes do seu desenvolvimento socioeconómico deve ser considerada infalível na sua “disposição para pagar”. Isto, se for utilizado como referência, pode constituir a base para o tratamento de diferentes combinações de incumprimentos da dívida e das suas razões, por um lado, e para a avaliação da disponibilidade para pagar, por outro.

Para abraçar plenamente esta abordagem em relação às notações soberanas, o Dr. Nageswaran e o Sr. Mishra sublinham que uma multiplicidade de variáveis, incluindo o histórico da dívida, os eventos de reestruturação, os incumprimentos e as circunstâncias envolventes, devem ser “meticulosamente” organizadas para criar uma base de referência rica para cada país.

Isto desempenharia um papel fundamental na restauração da confiança soberana nas ANR.

Mesmo que sejam utilizados indicadores de governação, estes devem ser claros e mensuráveis, ao contrário dos aplicados nas metodologias actuais.

Aquilo a que o documento se refere como “informações e julgamentos qualitativos não convincentes” ainda pode ser utilizado como “último recurso”, se necessário, em determinadas situações específicas.

Em segundo lugar, as ANR devem partilhar com os governos soberanos as bases de dados detalhadas das melhores práticas utilizadas em todo o mundo, que já mantêm, para que cada uma delas possa beneficiar deste conhecimento e racionalizar a sua notação de crédito da forma mais adequada.

Embora se espere que os países soberanos sejam completamente transparentes com as CRAs, não existe tal exigência para estas agências.

Dada esta falta de “transparência bidireccional”, o documento sugere uma “simetria de obrigações” que seria uma vantagem para todas as partes, melhorando a confiança soberana nas ANR, ao mesmo tempo que as notações podem ser atribuídas com a utilização de parâmetros mais objectivos e rígidos, que por sua vez, melhorará o acesso ao capital privado em termos de custo e do total de recursos disponíveis.

A reforma das metodologias CRA seria uma “intervenção sem custos” que melhoraria a avaliação do risco de incumprimento e reduziria os custos de financiamento.

De acordo com o ensaio do Gabinete do Conselheiro Económico Chefe, Ministério das Finanças, Governo da Índia, o estado actual das metodologias flexíveis e o papel descomunal dos julgamentos e percepções de valor são,

…resultados inaceitáveis do ponto de vista global.

Nota: Observe que escrevi este artigo com base em “Compreendendo a disposição de um soberano em pagar: uma revisão das metodologias de classificação de crédito”, do Gabinete do Conselheiro Econômico Chefe, Ministério das Finanças, Governo da Índia. Quaisquer erros na reflexão das conclusões do documento ou em qualquer outro aspecto são de minha responsabilidade.