Le marché a-t-il pris de l’avance dans l’espoir d’un atterrissage en douceur ?

Les actifs à risque se sont vendus de manière significative il y a quelques semaines – dans le cadre d’un déclin global sur le marché au cours du dernier mois environ – alors que les inventeurs réévaluaient l’état de l’économie et l’évolution des taux d’intérêt futurs. Les données économiques continuent de montrer une économie américaine résiliente, déclenchant une vente massive sur le marché obligataire avec une hausse marquée des rendements.

Le rendement du Trésor américain à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 16 ans, le rendement des obligations britanniques à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2008 et le rendement du Bund allemand à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2011.

Auparavant, le marché avait prévu que les hausses de taux d’intérêt étaient pratiquement terminées, après une année 2022 brutale qui a vu le cycle de resserrement le plus rapide de mémoire récente. Cet optimisme est venu dans un contexte de baisse continue de l’inflation cette année. Les actifs risqués ont progressé en conséquence, le Nasdaq, à forte composante technologique, particulièrement sensible aux taux d’intérêt, enregistrant même son premier semestre le plus solide depuis 1983.

Alors, y a-t-il une logique derrière cette liquidation, ou s’agit-il d’un incident mineur ? Ou bien le marché a-t-il vraiment pris de l’avance et un nouveau resserrement monétaire est-il au menu ?

L’inflation est plus tenace qu’on ne le pense

Il y a seulement quelques semaines, nous avons publié un article mettant en garde le marché contre la conclusion que les souffrances du cycle de resserrement étaient terminées.

L’un des points centraux était le fait que l’inflation pourrait être plus tenace que beaucoup de gens le pensent. Il y a plusieurs raisons à cela, mais la première est de comprendre exactement ce que signifie réellement le chiffre de l’IPC tant discuté.

L’IPC est mesuré sur une base annuelle, donc même si le fait qu’il ait chuté à 3 % soit positif à première vue, un examen plus approfondi révèle que cela pourrait impliquer que les choses se refroidissent plus rapidement qu’elles ne le sont réellement. Les chiffres d’il y a douze mois étaient très élevés, avec une inflation à deux chiffres. L’abandon de ces chiffres allait toujours signifier une baisse de l’inflation dans le chiffre global.

Même si le chiffre de juillet s’est établi depuis à 3,2%, soit 20 points de base de plus que le mois précédent, il y a davantage de raisons d’être sceptique. Le chiffre de base, qui exclut les éléments volatils tels que la nourriture et l’énergie, est bien inférieur au chiffre global. Ceci est particulièrement important car la Fed a tendance à s’appuyer davantage sur cela pour évaluer l’efficacité de sa politique monétaire. Le graphique suivant montre la rapidité avec laquelle le chiffre global a diminué par rapport à la mesure principale.

La Réserve fédérale a même averti qu’il existait « un risque haussier important pour l’inflation » dans ses minutes publiées mercredi dernier, même si plusieurs responsables semblent convaincus que de nouvelles hausses de taux ne seraient pas nécessaires.

Au-delà des États-Unis, compte tenu de la liquidation des obligations sur le marché, la situation est encore plus trouble à l’échelle internationale. L’inflation en Europe est, pour l’essentiel, nettement supérieure à celle observée aux États-Unis.

En prenant note de notre discussion plus tôt sur l’inflation sous-jacente par rapport à l’inflation globale, lorsque nous examinons le taux d’inflation sous-jacente dans la zone euro, la difficulté qu’a eu la BCE à faire baisser l’inflation est mise en évidence.

Possibilité de récession

Pendant si longtemps, l’hypothèse de base était qu’une récession était inévitable, telle était l’ampleur de la hausse des taux d’intérêt. Pour vaincre l’inflation, il fallait souffrir – il n’y avait aucun moyen de l’éviter. La Réserve fédérale l’a même reconnu en mars dernier, dans un procès-verbal de réunion indiquant qu’elle prévoyait « une légère récession commençant plus tard cette année, avec une reprise au cours des deux années suivantes ».

Cette position s’est ensuite inversée le mois dernier, le président de la Fed, Jerome Powell, affirmant que « compte tenu de la résilience récente de l’économie, (nous) ne prévoyons plus de récession ».

Mais quelles que soient les prévisions modérées – et les choses se sont sans aucun doute améliorées au cours des neuf derniers mois – la réalité est que les bons du Trésor rapportent désormais plus de 5 %, après des années de taux d’intérêt proches de zéro. Cela représente une pression immense sur la liquidité mondiale, et c’est la raison pour laquelle l’insaisissable « atterrissage en douceur » a été jugé par certains irréaliste.

De plus, nous savons que la politique monétaire fonctionne avec un certain décalage. Ajoutez à cela le fait que les salaires affichent une pression à la hausse et que le chômage est proche de son plus bas niveau depuis un demi-siècle, et les effets de la fuite de liquidités pourraient encore se faire pleinement sentir.

Face à cette crainte de récession, la courbe des taux est souvent évoquée comme un canari dans une mine froide. S’il s’inverse, une récession a tendance à s’ensuivre, du moins selon la théorie. En fait, il y a eu quelques cas où la courbe s’est inversée et où aucune récession n’a suivi ; Pourtant, lorsque la courbe s’est inversée pendant une période de plus de six mois, une récession s’est produite à chaque fois – au moins au cours des 40 dernières années.

Actuellement, si l’on regarde la courbe 10Y-2Y, la courbe se trouve à son niveau d’inversion le plus profond depuis 1981.

Concernant le timing, les sonnettes d’alarme sont également fortes. Des récessions ont suivi entre 13 et 21 mois après l’inversion de la courbe. La courbe s’est inversée depuis juillet 2022, nous sommes désormais au 13e mois.

Réétalonnage

En fin de compte, le marché semble s’être quelque peu recalibré en s’écartant de l’hypothèse d’un atterrissage en douceur. Comme mentionné ci-dessus, les pressions inflationnistes restent élevées tandis que l’incertitude quant aux pleins effets du resserrement persiste.

Si l’on examine l’évolution des prévisions de taux entre aujourd’hui et il y a un mois, le marché n’est certainement pas aussi conciliant qu’il l’était. Nous avons écarté les probabilités impliquées par les contrats à terme de la Fed pour les taux d’intérêt lors de la première réunion de la Fed de l’année prochaine (janvier 2024) dans le graphique suivant.

Il montre qu’il existe actuellement 25 % de chances que les taux soient supérieurs au niveau actuel, contre 13 % il y a un mois. En ce qui concerne les baisses, il y a un mois, le marché avait 42 % de chances que les taux soient inférieurs au niveau actuel en janvier de l’année prochaine, alors que la probabilité est aujourd’hui de 23 %.

La baisse des actifs à risque suite au recalibrage ci-dessus, en réponse aux données toujours solides et aux commentaires plus bellicistes de la Fed, met en évidence la sensibilité des marchés à la situation macroéconomique. Cela signifie également que, sans aucun doute, l’inflation reste une grave préoccupation, alors que l’atterrissage en douceur est loin d’être garanti.

Cela dit, l’atterrissage en douceur semblait autrefois une chimère, et même si cet article prône la prudence, il serait négligent de ne pas reconnaître que les perspectives sont nettement meilleures qu’elles ne l’étaient au début de l’année.