Le souverain rembourse : un examen des méthodologies mondiales des agences de notation de crédit

Les agences de notation de crédit (ARC) sont une pierre angulaire reconnue du système financier moderne.

Trois agences – Fitch, Moody’s et S&P (« les trois grands ») dominent cet espace mondial et publient depuis longtemps des notations d’entreprises à l’intention des acteurs du marché.

Ces agences de notation procèdent également à des évaluations de la solvabilité souveraine et sont chacune chargées de noter environ 120 souverains.

Les notations de crédit souverain sont importantes pour les gouvernements car elles déterminent la prime de risque d’un pays sur les marchés internationaux.

Ces notations, supposées crédibles, ont un impact sur le coût de la levée de fonds pour les gouvernements et ont des répercussions sur les emprunts privés et les flux de capitaux mondiaux.

Au cours de la semaine dernière, Dr V. Anantha Nageswaran, conseiller économique en chef, ministère des Finances, gouvernement indien ; Rajiv Mishra, conseiller principal au ministère des Finances ; et l’équipe de la Division économique du ministère des Finances ont publié « Réexaminer les récits : une collection d’essais ».

Le premier de ces essais, « Comprendre la volonté de remboursement d’un souverain : une revue des méthodologies de notation de crédit », tente de « relier les points » pour mieux comprendre le fonctionnement interne des méthodologies de notation souveraine utilisées par les principales agences de notation de crédit.

En prenant l’Inde comme exemple, cet essai présente également un modèle économétrique développé sur la base des informations disponibles sur les méthodologies de l’ARC et estime l’impact des intrants qualitatifs et quantitatifs sur la notation de crédit finale attribuée.

Mon article s’appuie principalement sur cet article et tente de mettre en évidence certaines des principales conclusions et résultats de celui-ci.

TL ; RD

Dr V. Ananth Nageswaran, conseiller économique en chef du gouvernement indien ; Rajiv Mishra, conseiller principal au ministère des Finances ; et leur équipe a entrepris un examen approfondi des méthodologies des ARC souveraines. Voici quelques-uns des points clés du document :

• Des agences de notation telles que Fitch, Standard and Poor (S&P) et Moody’s mènent des études de notation de crédit pour évaluer la solvabilité des États.
• Les modèles de notation de crédit souverain de Fitch, Moody’s et S&P sont abordés individuellement dans ce document.
• Ces notations ont des impacts significatifs sur la capacité de l’État à accéder aux capitaux et sur la perception de sa solvabilité, tant au niveau national que sur les marchés étrangers.
• Ces notations de crédit attribuées agissent comme un « plafond » aux emprunts souverains, ce qui a des effets néfastes sur la trajectoire de croissance d’un pays, la génération de ressources et le financement d’objectifs sociaux tels que les actions contre le changement climatique et la réduction de la pauvreté.
• Malgré cette influence généralisée, plusieurs problèmes émergent lors de l’examen des méthodologies de l’ARC.
• Le document constate que plutôt que d’être basées sur « des critères élaborés de manière exhaustive et étayés par des données concrètes », les méthodologies en place sont « ambiguës », ce qui rend inévitable des « suppositions éclairées » pour les comprendre.
• Il a été constaté que les méthodologies de l’ARC manquaient de « transparence » et de « clarté » et présentaient un « degré élevé d’opacité ».
• Dans les modèles, les indicateurs macroéconomiques et de dette précis sont moins significatifs, tandis que les mesures qualitatives, la qualité perçue de la gouvernance et les indicateurs arbitraires jouent un rôle plus important.
• Les auteurs soutiennent que le recours aux indicateurs mondiaux de gouvernance de la Banque mondiale, un ensemble de données controversées en soi, ne peut pas refléter la « volonté de payer » du souverain.
• Les mesures concrètes telles que « années depuis le défaut ou la restructuration » ne sont pas aussi significatives dans les modèles actuels. Par exemple, dans les modèles CRA de Fitch, cela ne représente que 4,6 % du poids total.
• En outre, les évaluations subjectives et les enquêtes basées sur la perception sont essentielles à la détermination de la cote de crédit.
• En fait, plus de 50 % de la contribution aux modèles de notation de crédit semble provenir d’indicateurs qualitatifs.
• Les modèles d’ARC supposent également implicitement que la bonne gouvernance passe avant la croissance économique, alors que de nombreux ouvrages économiques et études de cas bien connus suggèrent le contraire.
• Ces modèles s’appuient également sur une méthode non transparente d’assimilation du savoir-faire national auprès d’un petit groupe d’experts et sur des enquêtes de perception qui ont été fortement critiquées.
• De plus, les méthodologies ne font pas correctement la distinction entre la « capacité de payer » et la « volonté de payer », ce qui introduit davantage de complexité.
• 95 % de toutes les dégradations ont eu lieu dans des économies en développement et semblent « désavantager les économies en développement… »
• Ceci malgré plusieurs cas de contractions économiques plus profondes dans les économies avancées.
• De 2020 à 2022, 56 % des pays africains notés par les trois grands ont été dégradés contre moins de 10 % en Europe.
• Dans le cas des notations des marchés émergents et des pays en développement (EMDC), il apparaît que l’influence collective de tous les fondamentaux macroéconomiques est moins importante que la « force institutionnelle perçue ».
• Cela rend également la recherche d’une mise à niveau très difficile et souvent dépendante d’indicateurs « arbitraires ».
• Le modèle économétrique des auteurs pour l’Inde, qui reflète les informations disponibles sur les méthodologies des ARC, montre que les indicateurs de gouvernance mondiale (WGI) de la Banque mondiale ont une contribution aux modèles beaucoup plus significative que celle exprimée dans la documentation des ARC.
• Selon le document, les réformes de l’ARC doivent être entreprises de toute urgence et amélioreraient la confiance dans ces agences et conduiraient probablement à des mises à niveau dans plusieurs pays et à une réduction significative des coûts d’emprunt.
• Les auteurs proposent que l’historique des défauts de paiement devrait occuper une place centrale dans les méthodologies de notation de crédit – les pays qui n’ont jamais fait défaut dans l’histoire devraient être la référence acceptée en matière de solvabilité.
• Parmi les réformes potentielles, les auteurs suggèrent « d’établir une symétrie des obligations » pour garantir la transparence des agences de notation et « d’éviter de recourir à des jugements intenables » ; Les agences de notation disposent déjà de bases de données détaillées sur les meilleures pratiques qui devraient être partagées de manière transparente avec les États souverains.
• Le document fournit également des preuves et des sources significatives étayant la présence de perceptions biaisées, de limitations cognitives et d’autres problèmes tels que l’effet d’entraînement et les effets de proximité économique qui ont un impact négatif sur les notes des pays en développement émergents.

Le problème des notations souveraines

Le document du Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien (« Bureau du conseiller économique en chef du gouvernement indien ») met en lumière de nombreux problèmes liés aux approches méthodologiques et aux évaluations subjectives utilisées par les agences de notation de crédit pour parvenir à l’évaluation d’un État. notation.

Comme mentionné, cela a des conséquences sur l’accès au financement et le coût de l’emprunt.

Parmi les problèmes liés aux notations souveraines évoqués dans le document, la transparence, les variables qualitatives et la pondération associée, ainsi que l’abstraction autour de la « volonté de payer », comptent parmi les plus importantes.

Évaluations qualitatives et manque de transparence

À la lecture des méthodologies de notation utilisées par les agences de notation, les auteurs constatent que,

…les descriptions et justifications de plusieurs paramètres inclus dans la méthodologie ne sont pas évidentes.

Plus loin,

De notre analyse quantitative, nous constatons que plus de la moitié de la notation de crédit est déterminée par la composante qualitative.

Indicateurs de gouvernance mondiale (WGI)

Pour analyser la « volonté de payer », les agences de notation de crédit se sont principalement appuyées sur les indicateurs mondiaux de gouvernance (WGI) de la Banque mondiale comme indicateur de la gouvernance et des institutions solides.

Bien que la bonne gouvernance soit un élément important à prendre en compte, ces indicateurs largement utilisés sont eux-mêmes problématiques car ils reposent sur des mesures qui sont :

…non transparent, basé sur la perception et issu d’un petit groupe d’experts…

Les auteurs notent également,

…(WGI) sont entachés de diverses controverses, dont une discussion exhaustive dépasse le cadre de cet article.

Cependant, le document souligne un problème encore plus fondamental : les WGI mesurent-ils la « gouvernance » de manière appropriée ? Quelle est la relation entre gouvernance et croissance économique ?

Les agences de notation de crédit supposent implicitement que la gouvernance est une condition préalable à la croissance économique, alors que de nombreux ouvrages suggèrent que le contraire est souvent vrai.

En 2007, Kurtz et Schrank ont publié « Croissance et gouvernance : modèles, mesures et mécanismes » dans le Journal of Politics, où ils expliquent que la gouvernance évolue lentement au fil du temps, en tandem avec le développement économique.

À l’ère moderne, cela se voit le plus clairement dans les économies d’Asie de l’Est, où la croissance économique a largement précédé la bonne gouvernance, en grande partie grâce à la plus grande rentabilité d’institutions solides dans les dernières étapes du développement.

Le journal cite également l’ouvrage de Hernando De Soto de 2000, « Le mystère du capital : pourquoi le capitalisme triomphe en Occident et échoue partout ailleurs », qui affirme que la Grande-Bretagne a passé deux siècles et demi à passer d’une économie agraire à une « économie technologique ». -piloté’.

Ainsi, appliquer les WGI sans discernement à tous les États souverains, quelle que soit leur situation économique, ne semble pas être une bonne méthode pour évaluer la « bonne » de la gouvernance.

Par exemple, les indicateurs WGI tels que ceux qui tiennent compte de la participation du public au processus budgétaire ne sont pas pratiques dans les grands pays comme les États-Unis ou l’Inde ; tandis que dans un autre cas, l’Inde et l’Indonésie, qui soutiennent de vastes électorats dans leurs démocraties, obtiennent des résultats environ deux fois moins élevés que le Royaume-Uni et les Pays-Bas en matière de « voix et responsabilité ».

Les notes d’essai,

En raison de leurs différences de taille, ces pays ne sont pas comparables. S’appuyer sur le WGI comme mesure de la qualité de la gouvernance peut fausser les résultats en faveur d’une poignée de pays en raison de la conception du WGI lui-même.

Les préoccupations de conception incluent le modèle WGI qui attribue une valeur plus élevée aux sources qui concordent entre elles.

Les auteurs affirment catégoriquement :

…nous affirmons que le WGI ne peut pas, de manière significative, représenter la « volonté de payer » d’un État tant qu’il existe des mesures strictes telles que l’historique des défauts de paiement d’un pays.

Comme le montre la section suivante, les pondérations des modèles de notation souveraine ne sont pas non plus révélées ou vaguement définies pour les données qualitatives et quantitatives, tandis que la détermination finale de la notation de crédit d’un État implique souvent d’autres ajustements subjectifs basés sur les jugements de l’ARC qui sont intégrés au la méthodologie.

Enfin et surtout, les modèles utilisés par chacun des trois grands ne parviennent pas à distinguer de manière adéquate les indicateurs utilisés pour déterminer la « volonté de payer » et la « capacité à payer », ce qui ajoute encore plus de complexité à la compréhension de la procédure de notation.

Autres issues

Outre l’utilisation des WGI dans les méthodologies de l’ARC, les évaluations subjectives sont tirées du recours à des experts « sélectionnés de manière non transparente », ce qui entraîne une plus grande opacité.

Il est vrai qu’il peut être très difficile d’identifier des informations fiables provenant des pays à faible revenu.

Cependant, le document avance que, étant donné que « le coût de réputation d’un mauvais diagnostic des probabilités de défaut » est en partie élevé, les incertitudes rencontrées peuvent souvent aboutir à des décisions de notation de crédit moins qu’optimales, ce qui a probablement un impact disproportionné sur les pays en développement émergents.

Eisenhardt et Zbaracki, dans leur article de 1992, « Strategic Decision Making », ainsi que l’ouvrage de HA Simon de 1993, « Strategy and Organizational Evolution », tous deux publiés dans le Strategic Management Journal, soulignent que dans de telles situations, les limitations cognitives peuvent conduire les experts à :

…interprétant les transformations en fonction de leurs propres valeurs, perceptions et processus politiques.

De telles décisions peuvent résulter d’une variété de biais induisant un biais de disponibilité, une corrélation illusoire, une représentativité, un biais en faveur du pays d’origine et un biais de proximité économique et culturelle.

Le document présente de nombreuses preuves permettant de mieux comprendre les limites cognitives et les jugements sur le processus de notation souveraine.

Comment les trois grands taux souverains

Les ANC utilisent des facteurs à la fois quantitatifs et qualitatifs, globalement regroupés comme la « capacité de payer » et la « volonté de payer », qui incluent des facteurs économiques, budgétaires, monétaires, externes et institutionnels, et sont pondérés de manière distincte selon les principales ANC.

Pour comprendre la structure de ces modèles, le Bureau du conseiller économique en chef de l’Inde s’est appuyé sur la documentation disponible auprès des agences de notation de crédit.

Le document présente également les organigrammes suivants pour illustrer les méthodologies utilisées par Moody’s et S&P.

Concernant les méthodologies, le Dr Nageswaran et son équipe soulignent qu’il existe un,

…énorme degré d’opacité…

Le traitement de notation des pays émergents et en développement (EMDC)

En raison du rôle important des perceptions, des évaluations subjectives et des jugements (comme le montre le tableau ci-dessus) qui sont pris en compte dans les méthodologies de notation au moyen d’enquêtes qualitatives et de superpositions, cela se traduit par :

…un poids plus important étant indirectement attribué à la mesure de la gouvernance que celui initialement indiqué par les agences…avec l’opacité du processus de notation, il est plausible de considérer que les évaluations qualitatives ont un poids disproportionné plus élevé dans le cas des pays en développement…

Le Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien ajoute :

… (ils) jouent un rôle substantiel dans la détermination de la notation de crédit d’un État. Ainsi, ces facteurs constituent apparemment l’influence la plus importante sur la notation de crédit souverain, ce qui tend à affecter négativement les pays émergents et en développement (EMDC).

Cela a des répercussions sur les perceptions des États souverains, en particulier des pays en développement émergents,

Il existe dans les pays en développement le sentiment fort que les évaluations subjectives penchent le plus souvent en faveur des économies avancées, dans la mesure où les pays en développement ont supporté le poids de plus de 95 pour cent de toutes les dégradations de notation de crédit malgré des contractions économiques plus légères que leur homologues des économies avancées.

L’essai note également que 56 % des pays africains classés par l’un des trois grands ont été dégradés entre 2020 et 2022, contre 9 % parmi les pays européens.

Cela a des effets sur la réputation des États souverains et rend l’accès au financement à long terme encore plus difficile.

D’un autre côté, les agences de notation de crédit n’ont pas réussi à signaler le fardeau intenable de la dette américaine, ce qui a entraîné la Grande Récession de la première décennie du XXIe siècle.

Le cas de l’Inde

Alors que le monde a radicalement changé au cours des quinze dernières années, S&P a continué de maintenir une note de crédit de BBB-moins pour l’Inde depuis 2007 ; Fitch le fait depuis 2006 ; tandis que Moody’s place l’Inde fermement dans la catégorie « Baa3 ».

Ainsi, la notation de crédit attribuée à l’Inde par chacune de ces agences se situe tout en bas du spectre des notes d’investissement, juste au-dessus des notes spéculatives.

Pour rappeler rapidement les progrès réalisés par l’économie indienne dans un passé récent : de 2008 à 2023, l’Inde est passée de la 12e à la 5e économie mondiale ; de 2014 à 2020, le pays a progressé de près de 80 places dans le classement Facilité de faire des affaires de la Banque mondiale ; et les réserves de change s’élèvent à plus de 600 milliards de dollars.

Dans son évaluation de l’économie indienne, le Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien affirme :

…nos entrées de capitaux sont robustes, nos soldes extérieurs sont gérables et nos obligations ne sont soumises à aucune pression. La dette publique, qui représente environ 80 % du PIB, est en grande partie interne et n’est guère excessive pour une économie à croissance rapide.

De plus, l’Inde n’a jamais fait défaut sur sa dette ; et le gouvernement indien a engagé ces dernières années des réformes significatives dans des domaines critiques, notamment les codes de fiscalité et de faillite.

Le document note que ces améliorations se reflètent dans plusieurs indices de premier plan, notamment l’indice de compétitivité mondiale, l’indice de performance logistique et l’indice mondial d’innovation, qui ne trouvent pas leur place dans les méthodologies de l’ARC.

Modèle économétrique

Le Bureau de l’économiste en chef du gouvernement indien a développé son propre modèle économétrique conformément aux méthodologies de l’ARC pour estimer l’impact de diverses données sur la notation de crédit du pays.

L’une des principales conclusions était que l’indicateur composite de gouvernance représentait 68 % de la note attribuée au modèle.

Le modèle économétrique a également révélé une sensibilité incroyablement élevée de la notation de crédit à l’indicateur de gouvernance, ce qui implique que les WGI ont une contribution au modèle bien plus importante que celle exprimée dans les documents méthodologiques publiés.

Cependant, la note de l’Inde a stagné au cours des deux dernières décennies,

… (ce qui montre que cela est) principalement le résultat d’une perception immobile de la gouvernance et des qualités institutionnelles du pays.

Dans le cas de l’Inde et d’autres pays émergents en développement, le document note que l’influence collective de tous les fondamentaux macroéconomiques passe au second plan par rapport à la « force institutionnelle perçue » lors de la détermination d’une notation de crédit ou de la recherche d’une amélioration.

Aucune mise à niveau ?

Le document soutient que, étant donné que les facteurs de gouvernance et les perceptions des experts et des analystes des agences de notation de crédit et d’ailleurs jouent un rôle beaucoup plus important que les faits macroéconomiques concrets, il devient difficile pour l’Inde ou d’autres économies en développement de rechercher une mise à niveau, de telle sorte que :

L’effet n’est pas trivial car il implique que pour obtenir une amélioration de la cote de crédit ; Les économies en développement doivent démontrer leurs progrès selon des indicateurs arbitraires, qui sont également critiqués pour avoir été construits à partir d’un ensemble de plusieurs enquêtes universelles basées sur la perception.

Cela est très problématique car, comme le note le document,

Cela rend la notation des pays en développement presque invariante par rapport aux mouvements, même importants, des fondamentaux macroéconomiques pertinents… L’ensemble d’informations qualitatives vagues a alimenté la notation quantitative des pays et la superposition qualitative finale, basée uniquement sur l’évaluation subjective de l’agence sur la situation des pays. la volonté de payer, pèse lourdement sur les pays en développement.

« La subjectivité dans les notations de crédit souverain » par Moor et al. qui a été publié dans le Journal of Banking and Finance en 2018, a fait écho à cela en démontrant que les interprétations subjectives des pays les moins bien notés sont plus larges et biaisées négativement, tandis que les pays mieux notés bénéficient d’un biais positif à la hausse.

Les auteurs notent également que les évaluations subjectives sont soumises à diverses préoccupations telles que les biais cognitifs, la rationalité limitée, les effets d’entraînement, les biais d’engagement et de confirmation et les chambres d’écho, qui ont conduit à des problèmes de crédibilité concernant ces évaluations.

Une étude de la littérature pertinente est incluse dans le document.

Philosophie des notations, réformes et conclusion

L’essai du Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien soutient que les méthodologies de notation du crédit souverain doivent être réformées de toute urgence.

L’essai déclare ce qui suit,

La question de savoir si la dépendance à l’égard d’informations qualitatives moins qu’optimales est inévitable se pose également. La réponse est clairement NON. Sur une base zéro, il ne peut y avoir de préférence mieux révélée en matière de volonté et de détermination à rembourser la dette d’un pays que son historique de remboursement lui-même. Ainsi, une nation qui n’a pas fait défaut tout au long de son histoire de dette extérieure et à travers les vicissitudes de son développement socio-économique devrait être considérée comme infaillible dans sa « volonté de rembourser ». Si cela constitue une référence, cela peut servir de base au traitement de différentes combinaisons de défauts de paiement et à leurs raisons, d’une part, et à l’évaluation de la volonté de payer, d’autre part.

Pour adopter pleinement cette approche en matière de notation souveraine, le Dr Nageswaran et M. Mishra soulignent qu’une multitude de variables, notamment l’historique de la dette, les événements de restructuration, les défauts et les circonstances environnantes, doivent être « minutieusement » organisées pour créer une base de référence riche pour chaque pays.

Cela jouerait un rôle clé dans le rétablissement de la confiance souveraine dans les agences de notation.

Même si des indicateurs de gouvernance doivent être utilisés, ils doivent être clairs et mesurables contrairement à ceux appliqués dans les méthodologies actuelles.

Ce que le document qualifie d’« informations et jugements qualitatifs peu convaincants » peut toujours être utilisé en « dernier recours », si nécessaire, dans certaines situations spécifiques.

Deuxièmement, les agences de notation doivent partager avec les souverains les bases de données détaillées des meilleures pratiques utilisées dans le monde qu’elles entretiennent déjà, afin que chacun puisse bénéficier de ces connaissances et rationaliser sa notation de crédit de la manière la plus appropriée.

Même si les États sont censés faire preuve d’une totale transparence à l’égard des agences de notation, une telle exigence n’existe pas pour ces agences.

Compte tenu de ce manque de « transparence bilatérale », le document suggère une « symétrie des obligations » qui serait une aubaine pour toutes les parties en améliorant la confiance souveraine dans les agences de notation, tandis que les notations pourraient être attribuées à l’aide de paramètres plus objectifs et plus stricts, ce qui en retour, cela améliorera l’accès aux capitaux privés en termes de coût et de ressources totales disponibles.

Réformer les méthodologies de l’ARC serait une « intervention sans coût » qui améliorerait l’évaluation du risque de défaut et réduirait les coûts de financement.

Selon l’essai du Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien, l’état actuel des méthodologies laxistes et le rôle démesuré des jugements de valeur et des perceptions sont :

…des résultats inacceptables d’un point de vue global.

Remarque : veuillez noter que j’ai écrit cet article sur la base de « Comprendre la volonté de rembourser d’un souverain : un examen des méthodologies de notation de crédit » par le Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien. Toute erreur dans la réflexion des conclusions du document ou dans tout autre aspect est de ma faute.