La più profonda inversione della curva dei rendimenti degli ultimi 40 anni: ci sarà una recessione?

“Curva dei rendimenti invertita” è una frase che ha assunto una qualità quasi mitica nei mercati finanziari nel corso degli anni. Le obbligazioni stanno attualmente scrivendo il destino, ma non è così facile come sembra. Quindi analizziamo cosa significa tutto questo. Cercherò di rispondere a tre domande qui:

• Cos’è una “curva dei rendimenti invertita”?
• Quanto è stato accurato nel prevedere le recessioni?
• Ci sarà presto una recessione?

Cos’è una curva dei rendimenti invertita?

Cominciando dall’inizio. La curva dei rendimenti rappresenta semplicemente i diversi rendimenti disponibili su obbligazioni di diverse scadenze. E qui ci concentreremo sui titoli di stato statunitensi, che sono il punto di riferimento più comune.

In genere, le obbligazioni a scadenza più lunga pagano un rendimento più elevato. Ciò ha un senso intuitivo, poiché più a lungo detieni un’obbligazione, maggiore è il rischio che corri e quindi maggiore è il rendimento che dovresti raccogliere come compensazione (sto semplificando qui, ma questo è il livello alto).

Tuttavia, una curva dei rendimenti invertita descrive una situazione in cui i tassi di interesse a lungo termine sono inferiori ai tassi di interesse a breve termine. E la leggenda dice che è un buon predittore di recessioni (ne parleremo più avanti).

Il tasso di interesse a breve termine è comunemente fissato dalla banca centrale di un paese. Negli Stati Uniti, questa è la Federal Reserve, che stabilisce quello che è comunemente noto come il Fed funds rate. Questo è il tasso di interesse attorno al quale viene valutato tutto nell’economia. Quando la Fed aumenta il tasso, come ha fatto nell’ultimo anno, l’aumento si riversa su tutti i prestiti nell’economia – mutui, debito della carta di credito e così via.

I tassi di interesse a lungo termine sono un po’ più sfumati. Essi, come qualsiasi tasso, sono influenzati dalle decisioni della Fed, ma anche questi tassi sono fortemente influenzati dai tassi di mercato. Questo perché, a causa dell’arco temporale più lungo, c’è una previsione implicita di quali saranno i tassi in futuro.

Ad esempio, se i tassi a breve termine sono bassi (come lo erano dal Great Financial Crash del 2008, fino a poco tempo fa), il mercato potrebbe prevedere un’inflazione più elevata in futuro. Di conseguenza, i tassi di interesse a lungo termine saranno più elevati per compensare gli obbligazionisti per la potenziale perdita di potere d’acquisto. Ciò può comportare una curva dei rendimenti ripida. Questo è un esempio un po’ estremo, ma attuale, e in generale la forma “normale” della curva dei rendimenti è comunque inclinata verso l’alto.

Al contrario, se i tassi di interesse sono alti ma il mercato si aspetta che scendano in futuro, il tasso di interesse a lungo termine di oggi potrebbe effettivamente essere inferiore al tasso di interesse a breve termine. Questa è la situazione in cui ci troviamo attualmente: una curva dei rendimenti invertita. Non solo la curva dei rendimenti è invertita, ma è l’inversione più profonda degli ultimi 40 anni.

La curva dei rendimenti prevede recessioni?

La curva dei rendimenti a 10 anni/2 anni si è spesso invertita prima delle recessioni storicamente, come mostra il grafico precedente. A volte vengono confrontate altre scadenze, ma il 10Y – 2Y è quello che ha mostrato il maggior potere predittivo, e qui mi concentrerò.

Il grande divario nel 1980 è ovviamente notevole, ma la curva è stata anche preveggente più di recente, invertendosi prima della bolla delle dot com (2000), della GFC (2008) e… ora. Ma non è così semplice dichiarare la curva dei rendimenti come una sfera di cristallo per le recessioni.

Se hai gli occhi d’aquila, vedrai che c’è stata una rapida inversione nel 1998 quando la Russia è andata in default sul suo debito, ma una recessione non è mai arrivata (poiché la Fed è intervenuta rapidamente per tagliare i tassi). E nell’agosto 2019, c’è stato un calo altrettanto breve, solo che la curva è tornata alla normalità entro pochi mesi, una recessione che non si vede da nessuna parte.

Ma nel complesso, il record è davvero impressionante, soprattutto se si ignorano le rapide inversioni che sono state rapidamente risolte. Infatti, negli ultimi 40 anni, ogni volta che il rendimento a 2 anni è stato superiore a quello a 10 anni per più di sei mesi, è seguita una recessione.

Per quanto riguarda i tempi, questo è variato, ma nello stesso periodo di tempo, una recessione ha colpito tra 12 e 18 mesi dopo l’inversione della curva dei rendimenti. L’inversione nel gennaio 1989 ha preceduto una recessione iniziata 18 mesi dopo nel luglio 1990, l’inversione nel febbraio 2000 ha preceduto la recessione (bolla dot-com) 13 mesi dopo nel marzo 2001, e la recessione GFC è iniziata nel dicembre 2007, con il rendimento curva invertita 14 mesi prima.

Ma che dire di oggi? La curva dei rendimenti si è invertita nel luglio 2022, nove mesi prima che scrivessi questo pezzo. Per la cronaca, si è leggermente invertito brevemente nell’aprile 2022, ma si è rapidamente ritirato e sappiamo da prima che le inversioni brevi non sono così potenti. Tuttavia, a luglio si è nuovamente invertito e da allora è rimasto negativo. Non solo, ma è diventata l’inversione più profonda dal 1981. Quindi, dovremmo preoccuparci?

Ci sarà una recessione?

Mentre la curva prevede una recessione, la domanda più interessante dal punto di vista di un investitore è come ciò influenzerà i prezzi delle attività. E per questo, l’inversione è molto meno potente, a causa del concetto di eventi già prezzati.

Potrebbe arrivare una recessione – in effetti, questa è la sensazione di gran parte del mercato attualmente – ma questo potrebbe già essere incorporato nei prezzi delle attività. Lo abbiamo visto nel 1989, quando la curva dei rendimenti si è invertita a gennaio ma lo S&P 500 è aumentato del 27% quell’anno (prima di scendere del 6% nel 1990 e poi salire di un altro 26% nel 1991).

In realtà è questo che rende i mercati così difficili. I prezzi delle azioni scambiano con informazioni future integrate, almeno al meglio delle capacità del mercato. È il concetto di un mercato efficiente di cui ho tanto parlato.

Per quanto folle sia da dire, le azioni non cadono sempre durante una recessione. A volte cadono prima di esso e la curva dei rendimenti si inverte in previsione della recessione. In tal caso, può quasi essere visto come una recessione che lentamente si fa strada e spinge la curva dei rendimenti verso l’inversione, piuttosto che la curva stessa che prevede una recessione.

Sta diventando tutto un po’ filosofico, ma il punto è che nessuno lo sa veramente. Se una recessione colpisce, potrebbe essere breve e relativamente indolore, oppure potrebbe essere un lungo e scoraggiante saccheggio dell’economia in generale. Non esistono due recessioni uguali e la curva dei rendimenti non ci aiuta molto nel cercare di individuare quale sarà peggiore di altre, né cosa accadrà. La “recessione” è una categoria molto ampia.

Oggi, i prezzi delle azioni potrebbero essersi già adeguati a questo potenziale di recessione. Il 2022 è stato l’anno peggiore nei mercati dal 2008, con il Nasdaq che ha perso un terzo in valore e l’S&P 500 che ha perso quasi il 20%. Sebbene il 2023 sia stato finora favorevole per gli investitori, la maggior parte dei prezzi delle attività è ancora in calo significativo rispetto al 2021.

Il tempismo del mercato è sempre così difficile, e se stai cercando un semplice schema per arricchirti velocemente come “corto il mercato quando la curva dei rendimenti si inverte”, stai vivendo nel paese delle fate.

Una delle frasi preferite durante la pandemia era “questi sono tempi senza precedenti”, abusata fino alla follia. Ma oggi, in termini economici, questi sono davvero tempi senza precedenti. Abbiamo un’inflazione ancora elevata, una Fed che afferma che continuerà a salire, ma un mercato che scommette che la politica monetaria restrittiva è quasi finita.

Aggiungete le recenti oscillazioni bancarie e la guerra in Ucraina, ed è quasi impossibile tenere traccia di tutte le variabili disordinate in questo momento. Come sempre, non è la risposta più allettante, ma con il peso della storia e della matematica che spingono in una direzione, la media del costo in dollari potrebbe essere solo il modo più semplice e corretto per giocarci.