Il mercato ha forse esagerato sperando in un atterraggio morbido?

Gli asset rischiosi sono stati svenduti in modo significativo un paio di settimane fa – parte di un calo generale del mercato nell’ultimo mese circa – mentre gli inventori rivalutavano lo stato dell’economia e il percorso dei futuri tassi di interesse. I dati economici continuano a mostrare un’economia statunitense resiliente, innescando una svendita nel mercato obbligazionario con rendimenti in netto aumento.

Il titolo del Tesoro statunitense a 10 anni è salito vicino al massimo degli ultimi 16 anni, il rendimento dei gilt britannici a 10 anni ha raggiunto il livello più alto dal 2008 e il bund decennale tedesco ha raggiunto il suo rendimento più alto dal 2011.

In precedenza, il mercato aveva previsto che i rialzi dei tassi di interesse fossero quasi finiti, dopo un brutale 2022 che ha visto il ciclo di inasprimento più veloce degli ultimi tempi. L’ottimismo è arrivato nel contesto del continuo calo dell’inflazione quest’anno. Gli asset rischiosi sono aumentati di conseguenza, con il Nasdaq ad alto contenuto tecnologico, particolarmente sensibile ai tassi di interesse, che ha addirittura registrato la sua prima metà dell’anno più forte dal 1983.

Quindi, c’è una logica dietro questa svendita o si tratta di un piccolo inconveniente? Oppure il mercato ha davvero superato se stesso e un ulteriore inasprimento monetario è decisamente sul menu?

L’inflazione è più vischiosa di quanto si pensi

Solo poche settimane fa abbiamo pubblicato un articolo in cui mettevamo in guardia il mercato dal concludere che la sofferenza del ciclo di inasprimento fosse finita.

Uno dei punti centrali era il fatto che l’inflazione potrebbe essere più persistente di quanto molte persone credano. Ci sono alcune ragioni per questo, ma la prima è capire esattamente cosa significa effettivamente il tanto discusso numero IPC.

L’indice dei prezzi al consumo viene misurato su base annua, quindi, anche se il fatto che sia crollato al 3% sia stato positivo a prima vista, uno sguardo più attento rivela che ciò potrebbe implicare che le cose si stanno raffreddando più rapidamente di quanto non siano in realtà. I dati di dodici mesi fa erano molto elevati, con un’inflazione che spingeva a due cifre. Eliminare queste letture significherebbe sempre un calo dell’inflazione nel numero principale.

Anche se da allora il valore di luglio si è attestato al 3,2%, 20 punti base in più rispetto al mese precedente, ci sono motivi in più per essere scettici. Il numero principale, che esclude le voci volatili come cibo ed energia, è stato molto più adesivo del numero principale. Ciò è particolarmente importante perché la Fed tende a basarsi maggiormente su questo indicatore come indicatore dell’andamento della politica monetaria. Il grafico successivo mette in contrasto la rapidità con cui il numero del titolo è sceso rispetto alla metrica principale.

La Federal Reserve ha addirittura avvertito che esiste un “significativo rischio di rialzo dell’inflazione” nei suoi verbali pubblicati mercoledì scorso, anche se diversi funzionari sembrano essere fiduciosi che non saranno necessari ulteriori aumenti dei tassi.

Guardando oltre gli Stati Uniti, data la svendita di obbligazioni avvenuta in tutto il mercato, emerge che le cose sono ancora più oscure a livello internazionale. L’inflazione in Europa è, per la maggior parte, significativamente superiore a quella osservata negli Stati Uniti.

Prendendo nota della nostra discussione precedente sul tasso di inflazione core rispetto a quello principale, quando guardiamo al tasso di inflazione core nell’area euro, la difficoltà che la BCE ha avuto nel contenere l’inflazione viene messa a nudo.

Possibilità di recessione

Per molto tempo, l’ipotesi di base era che una recessione fosse inevitabile, tale era l’entità degli aumenti dei tassi di interesse. Per sconfiggere l’inflazione era necessaria la sofferenza: non c’era modo di evitarla. Anche la Federal Reserve lo ha riconosciuto di recente, a marzo, nei verbali della riunione che indicavano la previsione di “una lieve recessione a partire dalla fine di quest’anno, con una ripresa nei due anni successivi”.

Questa posizione si è poi ribaltata il mese scorso, quando il presidente della Fed Jerome Powell ha affermato che “data la recente resilienza dell’economia, (noi) non prevediamo più una recessione”.

Ma nonostante le previsioni ridotte – e le cose sono senza dubbio migliorate negli ultimi nove mesi – la realtà è che i Buoni del Tesoro ora pagano oltre il 5%, dopo anni di tassi di interesse vicini allo zero. Si tratta di un’enorme tensione sulla liquidità globale, ed è il motivo per cui l’inafferrabile “atterraggio morbido” è stato considerato da alcuni irrealistico.

Inoltre, sappiamo che la politica monetaria notoriamente opera con un certo ritardo. Aggiungendo il fatto che i salari stanno mostrando una pressione al rialzo e che la disoccupazione è vicina ai minimi di mezzo secolo, gli effetti completi della fuga di liquidità potrebbero ancora essere avvertiti.

A causa di questo timore di recessione, la curva dei rendimenti viene spesso definita come un canarino nella miniera fredda. Se si inverte, tende a seguire una recessione, o almeno così dice la teoria. In effetti, ci sono stati alcuni casi in cui la curva si è invertita e non è seguita una recessione; tuttavia, quando la curva si è invertita per un periodo superiore a sei mesi, ogni volta si è verificata una recessione, almeno negli ultimi 40 anni.

Attualmente, guardando la curva 10Y-2Y, la curva è al livello di inversione più profondo dal 1981.

Anche per quanto riguarda le tempistiche i campanelli d’allarme sono forti. Le recessioni si sono susseguite tra 13 e 21 mesi dopo l’inversione della curva. La curva è stata invertita da luglio 2022, il che significa che ora è il mese 13.

Ricalibrazione

In definitiva, il mercato sembra essersi ricalibrato in qualche modo, allontanandosi dal presupposto limite di un atterraggio morbido. Come accennato in precedenza, la pressione inflazionistica rimane elevata mentre persiste l’incertezza sugli effetti complessivi della stretta.

Osservando l’andamento delle previsioni sui tassi da oggi a un mese fa, il mercato non è certamente così accomodante come in passato. Abbiamo annullato le probabilità implicite nei futures della Fed per i tassi di interesse alla prima riunione della Fed del prossimo anno (gennaio 2024) nel grafico successivo.

Ciò dimostra che attualmente esiste una probabilità del 25% che i tassi superino il livello attuale, rispetto al 13% di un mese fa. Guardando ai tagli, un mese fa il mercato aveva una probabilità del 42% che i tassi scendessero al di sotto del livello attuale nel gennaio del prossimo anno, mentre ora la probabilità è del 23%.

Il calo degli asset rischiosi in seguito alla ricalibrazione di cui sopra, in risposta ai dati sempre positivi e ai commenti più aggressivi della Fed, evidenzia quanto i mercati siano sensibili alla situazione macro. Ciò significa anche che, senza dubbio, l’inflazione continua a rappresentare una grave preoccupazione, mentre l’atterraggio morbido è lungi dall’essere garantito.

Detto questo, un atterraggio morbido una volta sembrava un sogno irrealizzabile e, sebbene questo articolo incoraggi la cautela, sarebbe negligente non riconoscere che le prospettive sono significativamente migliori rispetto a fine anno.