Aktivistische Investoren: Machtspieler oder Katalysatoren für langfristige Werte?

Im April dieses Jahres befand sich Disney im Zentrum einer der aufsehenerregendsten Unternehmensschlachten des Jahres 2024, als es den Milliardär und aktivistischen Investor Nelson Peltz erfolgreich abwehrte.

Nach einem hart umkämpften Wahlkampf lehnten die Disney-Aktionäre Peltz’ Angebot ab, sich zwei Sitze im Vorstand des Unternehmens zu sichern.

Peltz und sein Hedgefonds Trian Fund Management hatten im November 2023 ihren Angriff auf den Unterhaltungsgiganten erneuert und damit ihren zweiten Versuch unternommen.

Im Mittelpunkt stand dabei die Führung von Disney, der sie vorwarfen, das schwache Gewinnwachstum und die niedrige Kapitalrendite nicht in den Griff zu bekommen.

Im Gegensatz dazu verlief eine andere große Aktivisteninitiative von Elliott Management anders.

Elliott, einem der weltweit größten aktivistischen Fonds, gelang es, einen Führungswechsel bei Starbucks zu orchestrieren, der zur Ersetzung des bisherigen CEO durch Brian Niccol führte, der zuvor Chipotle geleitet hatte.

Dieser Wechsel erfolgte nur wenige Monate, nachdem Elliott eine Beteiligung an dem Unternehmen erworben hatte. Nach dem Führungswechsel stieg der Aktienkurs von Starbucks um 20 %, was auf eine starke Zustimmung der Anleger schließen lässt.

Aktivistische Investoren forderten nicht nur Führungswechsel, sondern auch den vollständigen Verkauf von Unternehmen.

Am Freitag berichtete Bloomberg, dass Tencent Holdings und die Gründerfamilie Guillemot des Spieleunternehmens Ubisoft Entertainment Optionen prüfen, darunter eine mögliche Übernahme des französischen Videospieleentwicklers, nachdem dieser in diesem Jahr mehr als die Hälfte seines Marktwerts verloren hatte.

Hinter den Gesprächen steht allerdings eine Gruppe von Minderheitsaktionären, darunter der aktivistische Investor AJ Investments, der angesichts des Kurseinbruchs entweder eine Privatisierung oder einen Verkauf von Ubisoft an einen strategischen Investor fordert.

Die Ubisoft-Aktien stiegen nach der Nachrichtenmeldung um 30 %.

Auch Jana Partners drängt auf den Verkauf des Softwareanbieters Rapid7.

Die Ergebnisse dieser Aktivistenkampagnen sind unterschiedlich, doch ein gemeinsamer Nenner sticht hervor: das beispiellose Ausmaß, mit dem aktivistische Investoren Unternehmen ins Visier nehmen.

Der Anstieg des Investorenaktivismus

Laut einem aktuellen Accenture-Bericht mit dem Titel „Steering Through Activist Investor Demands“ (Steuerung durch Forderungen aktivistischer Investoren )

„Der Aktivismus nimmt zu und stellt für Vorstände und CEOs gleichermaßen ein erhebliches und anhaltendes Problem dar.“

Der Bericht stellt fest, dass finanziell orientierte Aktivisten zwischen 2010 und 2024 1.232 Kampagnen starteten.

Vier von zehn im S&P 500 gelisteten Unternehmen waren seit 2010 mindestens einmal Ziel von Angriffen, wobei die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) der Kampagnen zwischen 2010 und 2023 bei 16 % lag.

In den letzten fünf Jahren wurden jährlich durchschnittlich 125 Aktivistenkampagnen gestartet.

Selbst große, etablierte Unternehmen sind vor dem Druck der Aktivisten nicht mehr gefeit.

Der Harvard Business Review zufolge waren im Jahr 2023 550 US-Unternehmen mit öffentlichen Forderungen von Aktivisten konfrontiert, was einem Anstieg von 8 % gegenüber dem Vorjahr und von 70 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht.

Auch auf internationaler Ebene gibt es immer mehr Aktivistenkampagnen.

Die Zahl der von Aktivisten ins Visier genommenen Unternehmen ist in den letzten zwei Jahren in Kanada um 25 %, in Asien um 13 % und in Europa um 24 % gestiegen.

Accenture berichtete, dass im August 2024 bei fast einem Drittel (31 %) einer Stichprobe von 650 börsennotierten Unternehmen die Wahrscheinlichkeit, ins Visier aktivistischer Investoren zu geraten, bei 60 % oder mehr lag.

Fast die Hälfte der Kampagnen endet mit einer für beide Seiten akzeptablen Einigung, während ein Drittel zu einem Stellvertreterkampf eskaliert.

Quelle: Accenture

Was sind die Gründe für den Aktivismus der Anleger?

Aktivistische Investoren konzentrieren sich vor allem auf die Unternehmensführung und Führungswechsel.

Accentures Analyse von über 1.200 Aktivistenkampagnen ergab, dass 68 % Änderungen in der Unternehmensführung und im oberen Management forderten.

Neben Veränderungen in der Unternehmensführung sind Fusionen und Übernahmen (M&A) ein weiteres häufiges Ziel; sie machen 24 % der Aktivistenkampagnen aus.

Aktivisten üben häufig Druck auf Unternehmen aus, Abteilungen auszugliedern oder Verkäufe voranzutreiben.

Auch wenn die Zustimmung der Aktionäre nicht erforderlich ist, können aktivistische Investoren ihren Einfluss geltend machen, um die Bedingungen von M&A-Deals abzulehnen oder zu ändern.

Im Jahr 2023 kam es zu einem deutlichen Anstieg des Widerstands gegen M&A-Transaktionen.

Laut der Harvard Business Review forderten Aktivisten 63 Mal einen Stopp von Fusions- und Übernahmetransaktionen bei US-Unternehmen. Das ist ein Anstieg von 19 % im Vergleich zum Vorjahr.

Über die Bereiche Unternehmensführung und Fusionen und Übernahmen hinaus fordern die Aktivisten laut Accenture auch strategische Veränderungen (16 Prozent der Kampagnen), betriebliche Effizienz (7 Prozent) und Reformen des Kapitalmanagements wie Aktienrückkäufe (7 Prozent).

Im Jahr 2023 wurden 81 US-Unternehmen mit Vergütungsforderungen von Aktivisten konfrontiert. Dies entspricht einem Anstieg von 37 % im Vergleich zu den 59 Unternehmen im Vorjahr und stellt den höchsten Anstieg im Vergleich zum Vorjahr bei allen Forderungsarten dar.

Mark DesJardine, Assistenzprofessor für Betriebswirtschaftslehre an der Tuck School of Business des Dartmouth College, bemerkt im HBR-Bericht:

Auf einer Konferenz für Aktionärsaktivismus, an der ich Anfang 2024 in Manhattan teilnahm, erzählte mir ein Aktivist, er sei auf ein Bergbauunternehmen gestoßen, in dessen Vorstand ein Zahnarzt sitze. Als er nach dem Grund fragte, wurde ihm gesagt, der CEO sei mit seinem Zahnarzt so zufrieden, dass er ihn zum Direktor ernannt habe.

DesJardine erläuterte seine Analyse, dass Unternehmen, deren Vorstandsmitglieder schlechte Leistungen vorweisen können, in ihren früheren Positionen nur wenig Unterstützung bei den Aktionären genossen und gegen die Klagen erhoben wurden, leichtere Ziele für Aktivisten sind.

Schafft aktivistisches Investieren dauerhaften Wert?

Zwar führen Aktivistenkampagnen häufig zu unmittelbaren Kursanstiegen, doch bleibt die Frage nach der langfristigen Nachhaltigkeit dieser Gewinne offen.

Von Aktivisten angeführte Interventionen lassen die Aktienkurse üblicherweise um zwei bis zehn Prozent steigen. Laut der Harvard Business Review konnten einige bekannte Aktivisten die Kursgewinne allein durch die Ankündigung ihres Engagements um bis zu 20 Prozent steigern.

Accenture weist jedoch darauf hin, dass die Gesamtrendite für die Aktionäre (Total Shareholder Return, TSR) im ersten Jahr nach einer Aktivistenkampagne zwar typischerweise steigt, diese Steigerungen jedoch mit der Zeit oft nachlassen.

Im Durchschnitt führen Aktivistenkampagnen zu einer 8,9-prozentigen Steigerung des TSR im ersten Jahr, doch in den darauffolgenden Jahren sinken die Erträge und liegen im vierten Jahr oft hinter dem S&P 500 zurück.

Nach einer Aktivistenkampagne steigt der durchschnittliche TSR kurzfristig stark an, bleibt aber auf lange Sicht hinter dem S&P 500 zurück.

Quelle: Accenture

Eine McKenzie-Studie über fast 170 Aktivistenkampagnen weltweit im letzten Jahrzehnt ergab, dass 40 % der Unternehmen, die während des Engagements der Aktivisten positive Renditen erzielten, nach dem Ausscheiden der Aktivisten aus ihren Positionen in den drei Jahren nach dem Ausscheiden der Aktivisten einen negativen TSR erlitten.

Laut McKenzie liegt die Erklärung dafür darin, dass Aktivisten, wenn der Aktienkurs eines Unternehmens seine Fundamentaldaten übertrifft, ihre Aktien verkaufen könnten, um ihre Gewinne zu realisieren (schließlich sind auch die Investoren der Aktivisten an hohen Renditen interessiert).

Und selbst wenn die intrinsischen und Marktwerte des Unternehmens übereinstimmen, lässt sich eine höhere Performance nicht ewig aufrechterhalten. Wenn das Tempo des Gewinnwachstums nachlässt, sinkt auch der TSR.

Und natürlich haben es manche aktivistischen Investoren nicht auf lange Sicht angelegt; sie setzen sich für kurzfristige Lösungen ein, drängen aber nicht auf grundlegende, nachhaltige Veränderungen. Auch liegen Aktivisten mit ihren Wahlkampfentscheidungen nicht immer richtig; tatsächlich erlitten sie in fast zwei von fünf Wahlkämpfen Verluste.

Urteil zum Investorenaktivismus

Das Drama, das entsteht, wenn ein aktivistischer Investor seine Stimme erhebt, zeigt, dass Manager und Vorstände ihn häufig als Störenfried betrachten.

Ihre Eingriffe können zwar kurzfristig zu höheren Gesamtrenditen für die Aktionäre (Total Shareholder Return, TSR) führen, sie gehen jedoch häufig auf Kosten der Unternehmensstabilität.

Aktivisten stellen häufig aggressive Forderungen, die sorgfältig ausgearbeitete Strategien zum Scheitern bringen, Führungswechsel erzwingen und die Dynamik im Vorstand stören können.

Auch die Gefahr eines Stellvertreterkriegs oder öffentlicher Auseinandersetzungen über strategische Entscheidungen kann das Management belasten und die langfristige Planung behindern.

CEOs laufen Gefahr, die Kontrolle oder sogar ihren Job zu verlieren, da von Aktivisten angeführte Kampagnen manchmal dazu führen, dass diese selbst in den Vorstand berufen werden.

Allerdings zeigen historische Daten, dass aktivistische Kampagnen den Abwärtstrend eines Unternehmens oft stoppen können, sodass überdurchschnittliche Renditen bis zu 36 Monate nach der Kampagne bestehen bleiben.

Auch wenn die zukünftige Volatilität diese Ergebnisse in Frage stellen könnte, deuten die Erkenntnisse darauf hin, dass aktivistische Investoren trotz ihrer disruptiven Methoden tatsächlich als Katalysatoren für die Wertschöpfung wirken können. McKenzie sagt:

Es ist zwar verständlich, dass der erste Instinkt eines Vorstands darin besteht, sich zurückzuhalten und die Aktivisten fernzuhalten, doch es ist viel gewonnen, wenn man zumindest zuhört, was diese Investoren zu sagen haben. Ihre Einsichten sind nicht immer richtig, aber sie drücken wahrscheinlich aus, was viele Aktionäre bereits denken – und vielleicht auch, was einige Unternehmensführer erwägen.

In den meisten Fällen korrelieren aktivistische Ankündigungen mit Wertschöpfung, heißt es.

Letzten Endes fällt das Urteil über den Aktivismus der Investoren gemischt aus. Zwar können Aktivisten die Führung vorübergehend aufrütteln und die Renditen steigern, doch die langfristigen Auswirkungen sind oft ungewiss.

Dennoch ist ihre Rolle als treibende Kraft für Veränderungen und mehr Verantwortlichkeit in der Unternehmenswelt unbestreitbar.